回调之后是机会

　　加息前与加息当天及1个月后

　　收益率变化情况统计

　　期限

　　（年）时间1时间2时间3时间2－时间1时间3－时间1时间3－时间2

　　2004-10-272004-10-292004-11-21

　　13．023．23．160．180．14－0．04

　　23．533．753．780．220．250．03

　　33．944．164．230．220．290．07

　　54．484．684．790．20．310．11

　　74．724．885．020．160．30．14

　　104．864．995．160．130．30．17

　　154．935．035．190．10．260．16

　　中信

证券 胡航宇 韩冬 林璟

　　央行本次加息时机的选择令人意外。我们认为央行在加息政策的选择上是小幅渐进的，债市面临的境况是短空长多，回调之后是机会。

　　债市短空长多

　　本次加息出乎市场预期，对市场冲击会大于上调法定存款准备金率，主要作用在于提高全社会资金成本、调整资金需求方预期。据估计，本次加息将提高商业银行平均资金成本约15bp左右。对于债市而言，由于存款利率上升，会提升债券的整体利率水平，所以债券市场短期内出现一定幅度的调整将不可避免。

　　但从中长期来看，债市仍面临较多的有利信息。首先是资金面持续宽松。央行压缩贷款意图明显，在目前缺乏有效投资渠道的情况下，大部分贷款资金将回流债市。此外，提高存款利率将增加存款，存贷比有望进一步回落。从中长期来看，影响债市最主要的资金面未出现根本性变化，债市将会受到支撑，中长期向好。其次是下半年央行仍将坚持

汇率重于利率的政策倾向，而

美联储暂停升息，这些都压制了国内利率的上升空间。三是7月份的宏观数据显示央行的紧缩政策和行政调控初见成效，此次升息后投资以及信贷规模增速将会得到初步控制，宏观经济将会更加稳健地增长。

　　加息不会改变中长期走势

　　从历史经验看，加息一般对债券市场走势具有明显的短期影响。04年10月28日央行加息后，交易所债市当天跳空大幅低开，随后振荡下跌，上证国债指数当日最大跌幅接近1.5％。但是，随后在市场资金面持续宽松的情况下，时隔1个月左右，债市就呈单边上扬的走势，出现了长达1年多的牛市。那次加息，仅对当日市场产生巨大的冲击，但对中长期走势没有影响。

　　以04年加息对债市的影响为例。对于短期债而言，加息当天基本一次反应到位，甚至反应过度，出现了投资机会；对于中期债券而言，加息当天未反应到位，随后的时间里会继续反应；对于长期债而言，加息当天远远没有反应到位（具体见附表）。

　　此外，我们的数量化研究表明，那次升息只对公告当天及随后两天的市场短期流动性产生了一个强度较大的短期冲击，并未对市场长期流动性产生显著影响，在市场资金面非常宽松的条件下，市场将依然按照自身的趋势运行。

　　目前，短债的流动性要明显好于长债，短债抛售成功的可能性高于长债。而长债具有很大的需求刚性，大部分长债的持有者都是以配置型为主，博取差价类型的较少，这在很大程度上限制了其收益率上升的空间，估计真实成交较少。

　　但是从中期来看，市场会慢慢地向理论情况转变，短债收益率对短期内的过度反应进行修正，即短期债收益率将会下降。而长债短期内没有完全反应，其未来一段时间内收益率上升幅度将会高于其短期上升幅度。但由于其需求的刚性，未来上升幅度可能不如预期的大。