新股发行非二级市场下跌罪魁

　　海通证券投资银行部 王步宜

　　自中工国际发行新股上市以来，一级市场发行市盈率逐步攀升。6月份5只上市股票的发行市盈率均值为19.78倍，7月份7只上市股票的发行市盈率均值为26.88倍。根据股票上市日当日收盘价计算，6月份上市股票较发行价平均涨幅为125%，7月份上市股票平均涨幅为79%。

　　新股发行的高溢价现象引发了大量机构资金前来“打新”，致使整个市场形成了“打新必赚”的预期，这个预期又吸引更多资金加入到“打新”队伍中，进一步推高市盈率。一级市场的高市盈率挤压了二级市场的赢利空间，导致新上市的大盘股普遍高开低走，从而拉得股指随之下滑，市场信心受到极大的负面影响。因此，一部分投资者就把引起股指下跌的导火索归到市场扩容速度过快的身上，甚至有投资者认为市场不需要扩容，更多的新股发行只会导致市场的连续下跌。

　　新股发行是市场持续发展源头活水

　　证券产品在一级市场的发行和在二级市场中的交易及并购，是一条完整、健康的资本市场资源配置链条。其中各个环节相扣，互相影响，任何一个环节的断裂都会在很大程度上造成对整条产业链时效性的影响。新股发行作为整条资源配置链首的“资源供应者”，既推动了资源优胜劣态的市场化进程，又可以在一定意义上帮助股指上行。倘若采纳部分投资者暂停新股发行的建议，不但很难在根本上改善市场下跌的状况，而且整个市场将会缺乏必要的资源流动空间，从而会严重影响整个资本市场的融资能力。

　　我们的资本市场应该通过扩容进一步加快市场化进程，从而达到提高上市公司市场

竞争力、防风险能力以及市场优化配置资源的效果。例如在本月初发生的中国国际航空A股由于机构投资者配售遭受冷遇，原计划拟发行27亿股，募集资金近80亿元的融资规模不得不缩减到约45.89亿元。由这一实例就可看出，我国的资本市场正逐渐向市场化靠拢。国航网下认购不足的原因是由于发行人基本面上存在的一些问题而导致的，而不是一些舆论认为的市场资金流动性不够引起的。目前市场已经逐渐开始具备由自身来检验上市公司质量的能力。市场扩容的目的就是给市场带进优质资产，增大资源流动空间。

　　长期来看，任何上市公司

股票的价格起伏都是由其上市公司的自身价值决定的，而这些价值是来自于企业通过经营获得资产增值，为股东带来回报的能力。虽然短期内，二级市场价格会受到供需关系的影响，但对市场起到的负面作用是非常短暂的，更不会使市场投资信心受到打击。因此，市场扩容、增加资源供应并不是市场下跌的真正原因。

　　群体思维惯性导致新股发行“恐惧症”

　　从理论上来讲，扩容对整个资本市场还是可能存在一定的“压力”。所谓的“压力”主要是由市场中资金数量和扩容规模之间的比例不匹配产生的。足够的资金是证券市场能够有效运行的必要基础。而市场扩容规模作为资金配置的充分组成部分能够使其运用至最大化，以至于形成理论上的理想市场。只有两者相辅相成，在规模上尽量保持一致，才能形成一个有效的证券市场。但从实际操作的层面来看，这种“压力”的真实性还有待鉴定。

　　依据最近A股市场对新股发行的反应，一些投资者百思不得其解，弄不清楚中国市场为什么会有新股发行的“恐惧症”？其实，这在很大程度上是由于人们的群体思维定势造成的。目前，中国资本市场的发展现状相比于欧美发达国家的资本市场存在一定的差距，且身处阶段不同。我国资本市场属于新兴加转轨市场，市场信心比较脆弱，而且非常依赖于国家政策的干预。在

股权分置状态下，股票发行与否是由政府决定的，能够进入股市的机构投资主体和资金在很大程度上也是由政府控制的，所以很自然地，当股市低迷的时候人们就会希望政府通过发行闸门的调节，来提振股市。人们形成了一个矛盾的心理，一方面对政策市多方诟病，另一方面又希冀政府的有形之手能够不断把股指推到高点，这显然是一个不切实际的幻想。

　　目前虽然发行的股票是全流通的，但是由于这些股票上市还是稀缺资源，垄断发行的高溢价仍然继续存在。大量的打新资金追逐少量的股票，必然推高新股发行价格，造成股市价值体系混乱。因此，扩容不是当前股市高开低走的罪魁，关键是广大投资者的思维惯性和发行定价机制的不完善，导致交易各方缺乏价值共识，投机因素占据主导地位，这是目前问题的根源。

　　增强承销商的定价作用是关键

　　在一个成熟的资本市场中，股票发行完全是投资者市场选择的结果，政府的责任在于监管，并不介入发行交易过程。美国和英国的证券监管部门都只是对证券上市是否符合规定程序和形式负责，发行市场的秩序主要是由相关主体之间的利益博弈来形成的，发行规模和价格完全通过市场确定。从目前我国新股发行的高溢价来看，市场化并不是简单的交给市场去决定，关键是看有没有培育出真正的市场化主体和健康的市场结构。这样才得以建立出合理、有效的市场化体系，由市场掌握决定权。但是，目前在最终定价配售的时候，券商没有自主权，只能按照申购量同比例配售。在市场参与主体间没有能够建立起一个稳定的利益博弈链条，发行人、投资者、承销商、分销商全部都是一次性博弈，这显著增加了投机性。因此，承销券商在渠道中的定价作用缺失是目前定价过程中投机因素占主导的重要原因。如果能够进一步推进发行机制的市场化改革，由发行人在中介机构的协助下，在一定的时间内自行选择、安排发售对象及进行交易，那将有利于提高上市公司和中介机构的风险控制以及业务能力。

　　优质企业是通过市场竞争筛选出来的，更多的优质资产进入市场，对股市而言是长期利多，发行机制的完善是股市健康发展的基础。随着市场不断成熟，承销商需要承担更多的责任，同时自身也要求具备更高的能力，例如估值能力、综合服务和分销管理的能力。对于机构投资者而言，则需要提高定价能力和价值投资的能力。对于广大中小投资者，则需要更新观念，采取更为理性的投资策略。

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