加息 良性调整的开始

　　摩根士丹利 亚太区首席经济学家

　　谢国忠

　　上周五，中国大部分种类的存贷利率均上调了27个基点，这是一个正确的举措，也是一个早就应当做出的决定。相对于目前的经济增长氛围，国内的利率水平太低。因此，既 然行政方式紧缩不奏效，那么利率政策就挑起了平稳经济的大梁。

　　中国利率水平有望在2007年末之前的这段时间内上升135至162个基点。我认为中国在今年年底前会再升息一次，明年全年升息三至四次，每次幅度大概为27个基点。即使这样，调整后的利率仍然偏低，这个上调的周期可能会在2008年到达顶点。

　　中国经济在可预见的未来依然增势强劲；但紧缩政策冷却经济的作用将不太明显，尤其是

房地产市场的热度可能会继续升温。中国的存款利率低于正常水平300个基点，在利率回升到正常水平之前，房地产市场不可能降温。

　　良性调整的一小步

　　本次中国提高存贷利率27个基准点，这种增幅方式旨在鼓励远期存款，减少企业信贷需求。这是中国实行紧缩政策两年来第三次调整利率，第一次是在2004年10月，存贷利率上调27个基点，第二次是在2006年4月，中国央行保持存款利率而上调贷款利率18个基点。

　　与中国的经济增长水平和过热程度相比，这几次调息实在是杯水车薪。2006年第一季度中国的GDP增速达到了11％，上次升息以来，2.52％（扣除20％的利息税后更低）的存款利率实在是太低了，这也是构成房地产市场过热的一大原因，而后者是固定资产投资过热的主导原因。

　　这一阶段的合理存款利率水平应该是5％，按照目前的紧缩步伐，中国利率水平到达理性范围至少还需要两年时间。

　　政府意欲何为

　　中国经济过热成为外界的共识已经有两年半时间，在此期间政府采取了一系列在当时看来非常果断的措施，但事后证明，这些措施并不十分奏效。因此在预测未来之前，我必须分析一下政策失效的原因：

　　总的来说有两种解释：第一，中央政府是保守型的，并不希望经济过热，但由于地方政府的反对，所以紧缩政策不能贯彻；第二，中央政府似乎不愿意立即紧缩。紧缩政策只是向外界表示国内经济能够得到控制的姿态。

　　其实各种力量对紧缩政策意见不一。经济政策的制订显然已经不完全是出于宏观预测分析的结果，而更多的是各种利益阶层意见的折衷。因此决策的结果与其说是阻止经济过热，不如说是延长过热的进程。“好景长在”大概是对政府背后动机的恰当形容。

　　过剩流动性导致经济过热持续

　　如果上面对中国经济持续过热的原因分析正确，那么我认为只要过剩流动资本仍然大量存在，经济过热就不会立即消退。在此期间，政府会时不时地出台紧缩政策，但只是为了防止其热度过高，而不是为了给经济降温。

　　中国的过剩流动资本源于强劲的出口、对

人民币升值的预期、政府和国企收入在经济中的比例越来越高。对此的宏观和微观解决途径有以下几种：

　　最好的办法是通过提高工资扩大居民收入在经济中的比例，政府支出更多地投向医疗保健和教育等行业，以减少家庭财政负担。这一举措可以使中国经济在高利率的基础上保持高增长，对于中国和世界经济都有好处。但是，这种办法真正实现的可能性较低。

　　另一个办法是提高出口成本，例如取消出口补贴或者允许人民币升值。我提倡取消出口补贴，取消

增值税返还和出口税款减免的作用相当于人民币升值10％左右。

　　虽然这些方法不是不可能采用，而且从长远来看对中国经济有利，但政府不太可能采取此类大幅度行动来减少过剩流动资本。这些过剩资本只有靠非政策干预途径才能得以消失，然后经济热度才会消减。

　　中国的过剩流动资本主要来自固定资产投资和出口收入的增长。最有可能减少过剩流动性的情况是出口增长减慢，中国今年上半年出口增幅25.1％，与去年同期的32.6％相比有所放缓。尽管如此，这样的增幅仍然与固定资产投资增长不相上下，因此过剩流动资本并未减少。

　　未来美国信贷消费热潮的消退肯定会导致中国出口的实质性减慢，但我们无法预知何时会发生。而且目前暂无可靠数据证明美国消费趋减。

　　另一种可能是固定资产投资增速超过出口，这种可能性比较大。今年上半年中国房地产销售首次超过投资，这意味着金融政策对未来经济的影响微乎其微，在今后几个月里，紧缩政策并不会影响到房地产投资继续猛增。(杨蕾编译)