新股发行非市场下跌“罪魁”

　　海通证券投资银行部王步宜

　　自中工国际发行上市以来，一级市场发行市盈率逐步攀升。6月份五只上市股票的发行市盈率平均为19.78倍，7月份7只上市股票的发行市盈率平均为26.88倍。根据股票上市首日收盘价计算，6月份上市股票较发行价平均涨幅为125％，7月份上市股票平均涨幅为79％。新股发行的高溢价现象吸引了大量机构资金前来“打新”，致使整个市场形成了“打新必 赚”的预期，这个预期又吸引更多资金加入到“打新”队伍中，进一步推高市盈率。一级市场的高市盈率挤压了二级市场的盈利空间，导致新上市的大盘股普遍高开低走，从而拖累股指下滑，市场信心受到较大的负面影响。因此，一部分投资者把股指下跌的原因归咎于市场扩容速度过快身上，甚至有投资者认为市场不需要扩容，更多的新股发行将会导致市场的连续下跌。

　　新股发行

　　是市场持续发展的“源头活水”

　　证券产品在一级市场的发行和在二级市场中的交易及并购，是一条完整、健康的资本市场资源配置链条。其中各个环节相扣，互相影响，任何一个环节的断裂都会在很大程度上造成对整条产业链时效性的影响。新股发行作为整条资源配置链首的“资源供应者”，既推动了资源优胜劣态的市场化进程，又可以在一定意义上帮助股指上行。倘若停止新股发行，不但很难在根本上改善市场下跌的状况，而且整个市场也会缺乏必要的资源流动空间，从而会严重影响整个资本市场的融资能力。

　　资本市场应该通过扩容进一步加快市场化进程，从而达到提高上市公司市场

竞争力、防风险能力以及市场优化配置资源的效果。例如，中国国航A股由于遭受机构投资者的冷遇，原计划近80亿元的融资规模不得不缩减到约45.89亿元。由此可以看出，我国的资本市场正逐渐向市场化靠拢。国航网下认购不足的原因是由于发行人基本面上存在的一些问题而导致的，而不是一些舆论认为的市场资金流动性不够引起的。目前市场已经逐渐开始具备由自身来检验上市公司质量的能力。市场扩容的目的就是给市场带进优质资产，增大资源流动空间。

　　长期来看，任何上市公司

股票的价格起伏都是由其上市公司的自身价值决定的，而这些价值来自于企业通过经营获得资产增值，为股东带来回报的能力。虽然短期内二级市场价格会受到供需关系的影响，但暂时的供求失衡对市场起到的负面作用是短暂的。市场扩容、增加资源供应并不是市场下跌的真正原因。

　　群体思维惯性

　　导致新股发行“恐惧症”

　　从理论上来讲，扩容对整个资本市场还是存在一定压力的。所谓压力，主要是由市场中资金数量和扩容规模之间的比例不匹配造成的。足够的资金是证券市场能够有效运行的必要基础。前不久，中国国际航空股份有限公司A股网上发行获得成功，国航网上申购中签率为5.33%，创下了新股询价发行以来中签率新高。此次网上的成功发行作为一个实例表明了资金对于证券市场的必要性。而市场扩容规模作为资金配置的重要组成部分能够使其运用至最大化，以至于形成理论上的理想市场。所以，只有两者相辅相成，在规模上尽量保持一致，才能形成一个有效的证券市场。但从实际操作的层面来看，这种“压力”的真实性还有待鉴定。

　　依据最近A股市场对新股发行的反应，一些投资者弄不清楚中国市场为什么会产生新股发行“恐惧症”？其实，这在很大程度上是由于人们的群体思维定势造成的。目前，中国资本市场的发展现状相比于欧美发达国家的资本市场还存在一定的差距，且身处阶段不同。我国资本市场属于新兴加转轨市场，市场信心比较脆弱，而且非常依赖于国家政策的干预。在

股权分置状态下，股票发行与否是由政府决定的，能够进入股市的机构投资主体和资金在很大程度上也是由政府控制。由此，当股市低迷的时候人们就会希望政府通过调节发行闸门，提振股市。人们形成了一个矛盾的心理，一方面对政策市多方诟病；另一方面又希冀政府的有形之手能够不断把股指推到高点。

　　目前虽然发行的股票是全流通的，但是由于这些股票上市还是稀缺资源，垄断发行的高溢价仍然继续存在。大量的打新资金追逐少量的股票，必然推高新股发行价格，造成股市价值体系混乱。因此，扩容不是当前股市高开低走的罪魁，关键是广大投资者的思维惯性和发行定价机制的不完善，导致交易各方缺乏价值共识，投机因素占据主导地位，这才是目前问题的根源。

　　增强承销商定价作用

　　是发行市场化的关键环节

　　在一个成熟的资本市场中，股票发行完全是市场选择的结果，政府的责任在于监管，并不介入发行交易过程。美国和英国的证券监管部门都只是对证券上市是否符合规定程序和形式负责，发行市场的秩序主要由相关主体之间的利益博弈来形成，发行规模和价格完全通过市场确定。

　　从目前我国新股发行的高溢价来看，市场化并不是简单的交给市场去决定就可以解决的，关键是看有没有培育出真正的市场化主体和健康的市场结构。由此才得以建立出合理、有效的市场化体系，由市场掌握决定权。但是，目前仍处在最终定价配售的阶段，券商没有自主权，只能按照申购量同比例配售。在市场参与主体间没有能够建立起一个稳定的利益博弈链条之前，发行人、投资者、承销商、分销商都是经历着一次性博弈，这显著增加了投机性。因此，承销券商在渠道中的定价作用缺失是目前定价过程中投机因素占主导的重要原因。

　　优质企业是通过市场竞争筛选出来的，更多的优质资产进入市场，对股市而言是长期利多，发行机制的完善是股市健康发展的基础。随着市场不断成熟，承销商需要承担更多的责任，同时自身也要求具备更高的能力，例如估值能力、综合服务和分销管理的能力；对于机构投资者而言，则需要提高定价能力和价值投资的能力；对于广大中小投资者，则需要更新观念，采取更为理性的投资策略。