G新安即将恢复高速增长

　　上海证券研发中心李波

　　投资要点

　　●公司主要产品为草甘膦和有机硅。2006年中期主营收入中农药产品占52.80％，有机硅制品占35.25％；但是有机硅贡献了绝大部分利润，有机硅制品毛利率为44.75％。

　　●公司为世界第二大草甘膦生产商，草甘膦业务未来产能扩张，毛利率趋于下降，但是幅度有限。

　　●其有机硅产能在2007年可望增长100％，毛利率变化不大，这成为公司未来利润增长的重要支撑。有机硅制品向下游延伸，将有效维持公司有机硅制品的毛利率。

　　●公司2006年小幅增长，预计2007－2008年开始逐步较快增长，按照2006年15倍PE的预测，合理目标价位为12.30元/股，投资评级为：未来六个月内跑赢大市。

　　成长性和盈利能力均较好

　　G新安（600596）主要产品为草甘膦和有机硅。2006年中期主营收入中农药产品占52.80％，有机硅制品占35.25％；但是有机硅贡献了绝大部分利润，营业利润中有机硅制品占61.51%，农药产品占29.92％。相比同行，公司的产品有较高的毛利率，公司农药产品的毛利率为16.12％，有机硅制品毛利率为44.75％。

　　近几年G新安表现出较好的成长性。2003年至2006年中期，主营业务收入分别增长30％、67％、40％和18％，主营业务利润分别增长31％、125％、66％和8％。在此期间，公司主营业务利润的增幅远高于公司主营业务收入的重要原因是公司的盈利能力的提升。公司主营业务利润率从2003年一季度的16.38％逐季上升，在2005年中期时达到最高点30.23％后，至今基本保持在25％～30％之间。另外，在此期间，尽管公司的经营规模有所扩大，但是期间费用率仅从2003年一季度的12.27％上升到目前的15.65％，表明公司的期间费用率控制的较好。

　　草甘膦业务：产能继续扩大

　　公司目前草甘膦产能为5万吨，在全球排第二，仅次于美国孟山都（草甘膦产能为20万吨每年）。公司有机硅单体水解改为环路水解，使有机硅单体水解工序副产的含量为31％的盐酸，净化去杂后，再用于草甘膦的生产，实现了氯元素的循环，成本降低了300～500元每吨。G新安的草甘膦生产工艺使得公司草甘膦产品的盈利能力明显较其他企业强，在2005年草甘膦价格暴跌导致全行业亏损时，公司由于上述特殊的生产工艺，仍能保持一定的盈利。

　　尽管未来国内草甘膦的产能将会进一步扩张，但是考虑到公司的盈利能力本身高于一般的草甘膦生产企业，如果未来草甘膦价格进一步下降，只能造成其他草甘膦生产企业的开工不足，从而使草甘膦产能下降，而公司在这种状况下仍能维持一定的盈利水平。进一步考虑到全球草甘膦的需求在稳步增长，国内草甘膦的需求在逐步回升，我们认为未来公司草甘膦业务的毛利率将在15％左右。

　　有机硅业务：维持盈利能力

　　公司是国内有机硅生产企业中产业链最为完整的一家有机硅制造企业，公司三家子公司生产硅粉，能够满足公司原材料硅粉的供给，最近公司又努力开发有机硅下游产品，拥有硅橡胶生产能力2万吨。尽管公司有机硅制造的产业链相对比较完整，但是跟国外有机硅巨头相比，公司明显暴露出下游产品开发能力较弱、产品较少的缺点。公司有机硅、草甘膦联产技术使得有机硅制造成本大为降低，公司有机硅主营业务利润率高于星新材料10个百分点左右。

　　公司产能在2007年将实现大幅增加，由每年10万吨增加到20万吨左右，从行业整体供需情况看，有机硅单体价格未来基本能维持稳定。未来两年内公司有机硅主营业务利润率将能维持在45％左右。

　　公司2006年中期，公司有机硅制品的主营业务利润率达到50％左右，即使考虑到未来有机硅单体的价格小幅下降等因素，我们认为未来公司有机硅产品的盈利能力基本能维持在45％以上。这是因为：第一，公司有机硅草甘膦独特的联产技术继续为公司低成本生产有机硅发挥作用。公司有机硅的成本构成中，硅粉、氯甲烷和铜粉基本上各占三分之一，其中公司的硅粉主要来自于三家子公司，氯甲烷主要来自于公司草甘膦的副产品，其他原材料需要外购。随着有机硅产能的扩张，公司的草甘膦产能也同步扩张，这样，公司低成本的有机硅制造技术仍能发挥作用。第二，公司正在涉足有机硅下游产品的开发，为公司盈利能力的稳定提供保障。有机硅下游产品量小、用户分散，但是毛利率较高，要求企业应用研究能力较强，而国内有机硅生产企业在这方面与国外企业存在较大差距。公司高温混炼胶预计年内投产，正在研发的室温胶也可能提前投产，混炼胶的价格与DMC相近，但是1吨生胶可产1.5吨混炼胶。

　　估值分析与投资评级

　　相对估值显示，由于公司的主营业务收入分别属于农药和新材料两个行业，并且两个行业对公司主营业务收入贡献基本相当，所以国内样本由农药行业和新材料两个行业组成。与国内两个行业市盈率的平均值比较，G新安2006-2007年动态PE值分别为12.29倍和10.19倍，相对于两个行业的均值16.66倍和13.00倍的动态市盈率来说，仍有一定的低估。我们认为对于G新安2006年增长幅度较小，2007年开始恢复高速增长，2008年业绩极可能大幅增长的情况下，考虑对于未来不确定性的补偿，我们认为给予G新安2006年15倍的市盈率是合理的。

　　按照G新安2006年EPS估算为0.82元，15倍的市盈率意味着合理股价应为12.30元，较最新收盘价10.96还有12.2％的涨幅。尽管公司年内增发将会摊薄公司业绩，考虑到公司未来业绩增长的确定性，我们给予G新安投资评级为：未来六个月内，跑赢大市。