中石化子公司股改犹抱琵琶

　　武汉新兰德余凯

　　中国石化(资讯 行情 论坛)进入股改程序，无疑是中国证券市场股权分置改革史上值得浓墨重彩的一笔。中国石化是国内市值最大的应股改公司，随着中国石化进入股改程序，沪深两市股改公司市值占比一举突破九成大关，这标志着持续一年多的股改步入尾声。

　　先股改实属无奈之举

　　中国石化高层在此前各个场合的讲话中无不透露出先整合再股改的意愿。从之前中石化(资讯 行情 论坛)对齐鲁石化(资讯 行情 论坛)、扬子石化(资讯 行情 论坛)、中原油气(资讯 行情 论坛)、石油大明(资讯 行情 论坛)的私有化过程可以看出，整合后能够增厚每股收益，是中石化进行整合收购的原则之一。而且，由于原油与国内成品油价格倒挂严重，目前上海石化(资讯 行情 论坛)等子公司均处于亏损状态。这就意味着，目前整合时机并不成熟。但股改不能长期搁置，有业内人士认为先股改再整合的做法也是无奈之举。

　　首先，由于上海石化、仪征化纤(资讯 行情 论坛)(资讯 行情 论坛)等子公司目前由于存在整合预期而估值较高，使得中国石化的整合成本大大提高。以上海石化为例，其主营业务规模、盈利能力与扬子石化基本相当，但今年4月私有化完成时，扬子石化总市值为325.035亿元（总股本23.3亿股，要约收购价格13.95元/股），上海石化市值目前则已高达445亿元左右。其次是股改的现实压力，国资委主任李荣融指出：“尚未完成股权分置改革的27家中央企业控股上市公司，要加快推进股权分置改革，发挥大盘蓝筹股对股改的带动作用。”正是在这种情况下，中石化进入股改了程序。

　　对价方案将影响大盘

　　中国石化A股周一起停牌，但并没有同时披露对价方案，由于其将在8月28日公布中报，市场预期相关股东会议通知和股改方案等相关的信息资料可能同时披露。

　　中石化的对价方案将会对市场产生较大的影响。由于中石化的控股比例较高，市场对其的股改对价预期也较高，一般在每10股送2.5-3.0股之间。如果方案不理想，中石化复牌后将大幅低开，对大盘的影响不言而喻。但如果对价方案较理想，则套利机会较大，复牌后走强的可能性较大，将带动大盘上攻。

　　但对价方案较理想的另一个影响是可能引起开放式基金面临巨额赎回的压力。自股改启动以来，市场对由此引发的获利机会的追逐就从来没有停止过。今年2月初，由于G招行(资讯 行情 论坛)的股改所引起的“巨额短线套利资金集中申购，几十只基金相继暂停申购”的事件。股改股停牌与基金停牌的不同步是形成套利机会出现的直接原因，这也使得那些重仓持有部分股改股的基金频频受到套利资金攻击。

　　整合方案可能出乎意料

　　中国石化率先进入股改，也使得旗下其他5家A股公司的走向成为市场关注的焦点。除了石炼化(资讯 行情 论坛)在半年报中透露年内要股改外，中国石化旗下的另外4家国内上市公司上海石化、仪征化纤、泰山石油(资讯 行情 论坛)和武汉石油(资讯 行情 论坛)并没有透露任何股改或重组的细节，可谓犹抱琵琶。

　　市场人士普遍认为，中国石化仍将择机通过私有化、卖壳等方式完成对上海石化等5家A股公司的整合，而这些子公司不会在整合前进行股改。这是由于，一方面，对下属的上市子公司资产进行整合，是中国石化在海外上市时做出的承诺，这一方向不会改变。而从股权流动的角度考虑，通过要约收购进行“私有化”和股改恰恰是反向的，中国石化不会先在股改中送出股份，再通过市场将子公司股权收购回来。另一方面，中国石化是“A+H”的股权结构，公司H股股东难以同意中石化向下属子公司流通股股东支付对价的行为，也使得旗下子公司不会出现在整合完成前进行股改的情况。

　　但不能忽视的是：以周一收盘价计算，上海石化A股股价比H股股价溢价62%，上海石化如果先股改，支付送股对价远比62%的溢价要低，更有甚者，仪征化纤的A股比H股周一收盘价溢价率达到了132%。因此，对于中国石化来说，不如先支付对价，让它们的A股股价回归理性，在接近于H股价格时回购更划算，毕竟上海石化和仪征化纤作为亏损股没有理由一直偏离价值。

　　当然，对于泰山石油、武汉石油和石炼化来说，如果以净壳方式整合，则股价越高越好，有业内人士预期很有可能先进行整合。投资者不妨重点关注其可能的重组机会。