银河证券：股改给上市公司并购带来八大变化

　　□ 中国银河证券公司 苑德军

　　股改给上市公司并购带来了深刻变化。具体说来，这种变化表现在八个方面：

　　并购主体的行为动机发生了变化

　　股改后股票全流通的市场环境，改变了公司并购项目的价值评估体系，也使收购主体的收购行为动机呈现出多元化趋势。谋求公司控制权，实现产业整合以削弱或打败竞争对手，以及追求股价上涨等，都成为收购方收购行为的出发点。在全流通背景下，并购更多地体现为并购主体在追求价值发现、实现股东价值最大化和把公司做大做强等目标而进行的上市公司资源整合。而且，通过收购推动目标公司的股价上涨，以获取超过收购成本的盈利，实现财富效应，也成为收购方重要的收购动机。相对而言，再融资则成为次要目的。

　　并购主体的收购方式发生了变化

　　股权分置改革后，协议转让、要约收购和二级市场竞价收购，都将成为并购主体的收购方式，并购方式将呈现出明显的多样化趋势，从而为并购主体提供了更大的选择空间。特别是《上市公司收购管理办法》对要约收购的相关规定做了重大调整，将强制性全面要约收购方式改变为收购人自我选择的要约收购方式，即收购方可以向目标公司所有股东发出全面要约，也可以发出部分要约。这种规定放大了收购方的自主选择权，有利于降低收购成本。还应该看到，股权分置改革前上市公司的收购只能在存量股份中进行，即只能进行存量收购。新《证券法》改变了这一限制性规定，允许上市公司采用非公开发行方式发行新股，这为通过定向增发实行增量收购提供了法律支持，使得增量收购成为现实。

　　并购过程中的支付方式发生了变化

　　股权分置改革后，全流通使得股票可以随时变现，增强了持有股票的并购主体的现金支付能力。换股并购、定向增发等市场化方式广泛被采用，也扩大了股票作为并购支付方式的范围，使股票将成为重要的并购支付方式。特别是大公司之间的强强并购，由于交易数额巨大，更有必要采用股票支付。一般说来，在股市低迷时，收购对象被低估，用现金收购较为有利；而在股市热络股价走高时，目标公司的股价可能被高估，这时用现金支付不利，而用同样被高估的股票换股并购，对收购方有利，目标公司也不吃亏。

　　并购双方的地位发生了变化

　　全流通条件下并购双方的市场地位发生了明显变化。这是因为，随着股改后要约收购和二级市场竞价收购的增多，恶意收购成为可能并将越来越多地出现。恶意收购是一种纯粹的市场行为，其不依被收购方是否配合以及配合程度多高，作为收购成功的先决条件。在这种收购方式下，收购的主动权更多地掌握在有实力的买方手中。恶意收购对公司高管层构成了较强的外部市场压力，有利于完善公司治理机制，淘汰能力平庸的公司高管人员；有利于按市场规则实现上市公司资源整合，提高公司运作效率。同时，恶意收购往往会带动目标公司股价上扬，对公司股东有利。

　　并购主体的队伍扩大

　　全流通后所有的股票都可以上市流通，法人、个人都可以购买。而且新《公司法》允许设立一人公司，这样就消除了个人公司进入并购市场的法律障碍，使得拥有个人公司的个人也可以成为平等的收购方参与并购。新《公司法》还取消了老《公司法》中关于公司对外投资不得超过公司净资产50%的限制性规定，这也促进了并购主体范围的扩大。

　　并购的市场化程度明显提高

　　从定价机制看，股改后二级市场股价成为并购定价的基本“参照系”，而这种价格是在所有市场参与者全面博弈、充分竞争的基础上形成的，是被收购方股权价值的社会评价标准，具有充分的市场性、客观性和公正性。就定价过程看，其消除了协议收购方式下存在的道德风险，既简单快捷，又高度透明。

　　并购效率将大大提高

　　全流通后公司股权结构的集中程度将会降低，特别是一些高度竞争行业的上市公司，股权结构将逐步趋于分散化。公司股权结构的这种变化，有利于收购者的收购。因为在公司股权相对分散的情况下，众多小股东持股数额较少，没有抵制收购的心态，其一般采取“用脚投票”的方式维护自身利益。由于相对分散的股权结构下股东反收购的力量很小，收购发生和收购成功的概率都很高。

　　外资并购的规模和范围扩大

　　在全流通的市场环境下，公司股权结构分散化趋势和非流通股的上市流通，将降低市场的估值水平，从而降低并购成本。这是吸引外资并购国内企业的重要因素。伴随着全流通后上市公司治理水平的不断提升和