股改行进 关键词大盘点

　　□ 北京证券 吴 琪

　　中国股市从20世纪90年代建立初期，就面对“股份制是私有化，将导致国有资产流失”的政治歧见，以及国有产权流动后其收益归属难以确立等技术性难题。为尽快把资本市场组建起来，当时就采取了“国有存量股份不动，增量募集股份流通”的股权分置模式以回避这些难题。

　　由于平均每家上市公司中，非流通股份的比例高达2/3，这产生了两个后果：其一，2/3股份不流动和全部股份可流动的市场供求数量不同，这直接导致流通股股东以过高的IPO价格在一级市场申购，同时在二级市场入市；其二，数量庞大的非流通股一旦并轨流通，将产生巨大的市场风险。但在每一份上市公司的招股书中，无论是风险提示还是风险防范，都没有对这一肯定会给社会公众股东造成的风险给予起码的信息披露。这使得股民未能充分获知并忽略了非流通股可流通的风险，高价入市。可见，股权分置的形成是有其历史原因的，带有鲜明的政治烙印，从这一角度看，在解决历史所遗留下来的流通股和非流通股股权分置问题时，政策和法律是需要承担这一历史责任的。

　　本次改革市场化色彩较浓厚，没有利用行政机制强制定价。根据《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，“临时股东大会就董事会提交的股权分置改革方案作出决议，必须经参加表决的股东所持表决权的2/3以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的2/3以上通过。” 这样从理论上讲，如果流通股股东踊跃参加表决，对方案最终能否通过还是有一定话语权的。

　　截至2006年7月14日，超过80%的上市公司完成股权分置改革，市场由原来的1000点附近回升至目前的1700一带，股改取得了巨大成功。目前尚有250余家公司未进入股改程序，其中市值超过100亿未股改公司还有5家，包括中国石化、上海石化、山东铝业、国电电力、仪征化纤；市值在50亿至100亿之间的未股改公司共有9家，包括东风汽车、南方航空、东方航空、外运发展、青岛啤酒、东方锅炉、莱钢股份、哈药集团、上电股份。余下的未股改公司绝大多数存在亏损严重、股权冻结、大股东占款等问题。连年亏损、资产质量差、大股东无力支付对价来满足流通股东的要求，是这类公司股改难以跨越的门槛。在250余家未股改公司中，ST类公司多达103家，占了四成多。在这些未股改的ST类公司中，2005年每股亏损1元以上的有31家，其中，�漇T海纳去年每股亏损高达7.07元，ST嘉瑞每股亏损6.92元，ST三农亏损5.63元。至2006年一季度，每股净资产为负数资不抵债�牭挠�48家，其中，�漇T科健每股净资产竟为负12.59元。可以说留到最后的都是难啃的骨头，股改已进入最后的攻坚阶段，离全面完成股权分置改革仅一步之遥。

　　股权分置改革

　　股权分置改革：是指通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让制度性差异的过程。一般是上市企业非流通股东支付一定的对价给流通股东，以取得股票的流通权。

　　对价：Consideration�犠钤绯鱿衷谂访赖姆�律文献中，是指为了一方得到权利、权益、益处或是另一方换取对方承诺，所做的或所承诺的损失、所担负的责任或牺牲。在这里，“对价”指非流通股股东为了取得所持有的非流通股份流通的权利，而向流通股股东支付的相应的代价。其表达方式为流通股股东每10获得多少股的补偿，对价越高，流通股东得到的补偿就越多，对流通股东越有利。从经济学理论上说，对价的前提是：其一，在股权分置下，流通股、非流通股产权界定混乱，形成了对社会公众投资者的误导和制度歧视，不公平地强化了他们的弱势地位；其二，在股权重新合一时，非流通股是受益人，流通股股东是受损者。因此，对价是消除制度缺陷、平衡两类股东利益的形式和工具。

　　主流的股权分置方案如下：

　　送股式解决方案：由非流通股东向流通股东赠送一定比例股份，支付对价。

　　缩股式解决方案：非流通股股东将现持有股份注销一部分。

　　权证式解决方案：向流通股股东发放“权证”，将对价补偿单独剥离出来。

　　折让式解决方案：由非流通股股东拿出部分股份，以低价向流通股股东配售。

　　回购式解决方案：由上市公司通过现金定向回购部分股份。

　　以股抵债：是指控股股东以其所持有的上市公司股份抵偿其所欠上市公司的债务�熒鲜泄�司按法律规定相应减少注册资本的一种偿债方式。简单地说�熅褪巧鲜泄�司的大股东或实际控制人占用了上市公司的资金�熢谖蘖Τセ沟那榭鱿垄熃�其所持有的上市公司股份按照一定价格偿还给上市公司�熞缘窒�其所欠的债务�熥詈蠼�用于抵消的股份依法注销�熂跎偕鲜泄�司注册资本的行为。

　　资产注入：在全流通大背景下，部分优质上市公司出于各自不同的原因，大股东拥有较强的向上市公司注入优质资产的动机。大股东资产注入，能够带来相关上市公司资产质量的提高和市盈率的降低。一般而言，大股东注入资产的动机有以下几个方面：提高控股比例以对抗收购兼并；回避同业竞争发挥协同效应；提升政府和企业形象；对市值的关注，由于全流通后，市值反映的是真实财富，追求利润最大化的民营企业和国有企业都拥有通过二级市场将流动性差的优质资产反映为流动性强的股票资产的愿望。因此股东对市值的关注、对二级市场流通平台的关注将超越以往，在此刺激下，大股东有动力通过资产注入提升存量资产的价值并实现培育完成资产的变现。

　　重组换对价：主要是针对绩差公司而言，因为对多数严重亏损公司来说，基本上不具备送股能力或送股水平达不到期望值，即使勉强送股，由于这些公司的股价很低，送股补偿对现有流通股股东意义不大，很难得到流通股股东认同。在这样的背景下，2005年8月24日，证监会等五部委联合下发《关于上市公司股权分置改革的指导意见》明确规定，对于绩差公司股改，鼓励以注入优质资产、承担债务等作为对价，一方面借助重组可以重塑公司的基本面，提高股票的投资价值，另一方面重组方的付出也能换来手里非流通股的流通权，实现“多赢”。

　　投票门：指股改投票舞弊行为。事情起因是中信证券江苏如皋营业部涉嫌篡改流通股股东股改投票事件。该营业部陈述，投资者王先生本对思源电气股改方案投反对票，营业部游说其改变主意，并在未获得书面委托情况下，动手把反对票改为赞成票。随后又出现多家上市公司和券商涉及股改投票不正当行为，在当时市场引起较大反响。之所以会出现“投票门”事件，主要在于非流通股股东和流通股股东在股改对价方面难以达成一致，而根据股改规则，如果没有参与投票表决的三分之二流通股股东的通过，股改方案就不能通过，由此产生舞弊行为。基于此，2005年11月，中国证监会在京召开各保荐机构和基金公司负责人会议，各相关机构和当事人要严格按照《上市公司股权分置改革管理办法》和《上市公司股权分置改革业务操作指引》的规定开展业务，严禁买卖投票权和从事其他违反规定的活动。对于任何违反投票程序规定、扰乱改革秩序的行为，中国证监会将予以严厉查处。

　　拜票：指在股改过程中出现的，非流通股股东为争取流通股股东投赞成票而采取贿赂等手段的非正当行为。某些券商营业部办公室的礼物堆积成山，都是帮公司股改“拜票”用的。甚至出现了按股改方案优劣，每股3分到1角钱“买票”的现象。

　　新老划断

　　新老划断：即划定一个时间点，对此时间点后首次公开发行的公司即IPO�牪辉偾�分上市和暂不上市流通的股份，对存量上市公司分步解决股权分置问题。其实施的前提在于市场对解决股权分置问题已经形成相对稳定的预期。2006年4月28日，证监会公布了《首次公开发行股票并上市管理办法(征求意见稿)》，为新老划断做铺垫。6月5日“新老划断后IPO”第一单中工国际(002051)公开申购，全流通新股发行正式启动。

　　锁一爬二：主要是指为避免股改后非流通股集中上市所带来的冲击，证监会去年4月29日《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》中的有关规定。即非流通股自获得上市流通权之日起，至少在12个月内不上市交易或者转让；在上述期限届满后，持股5%以上的非流通股股东在12个月内出售数量占公司股份总数的比例不超过5%，在24个月内不超过10%。

　　全流通：是指经过股权分置改革后，非流通股股东通过对价补偿方式，获得流通权，至此，公司发行在外的股票可以全部流通，即全部可以在二级市场买卖。

　　非流通股禁售：指为了缓解股改后非流通股集中流通给市场所带来的巨大压力，管理层对已经取得流通权的非流通股进行分时分批上市的有关规定。

　　延伸阅读：股改后非流通股股份出售的有关规定

　　根据《上市公司股权分置改革管理办法》第27条规定，改革后公司原非流通股股份的出售，应当遵守下列规定��

　　一�犠愿母锓桨甘凳┲�日起，在12个月内不得上市交易或者转让；

　　二�牫钟猩鲜泄�司股份总数5%以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在12个月内不得超过5%，在24个月内不得超过10%。

　　第28条规定，原非流通股股东出售所持股份数额较大的，可以采用向特定投资者配售的方式。此外，第29条还规定，改革方案实施后，外资股东所持股份的管理办法另行规定。

　　一般而言，上市公司除了严格遵守《 上市公司股权分置改革管理办法》的有关禁售规定外，在此基础上还会有一些额外承诺。如前述宝钢股份的承诺，在严格遵守中国证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》的有关规定的基础上，做出了在获得上市流通权之日起24个月内不上市交易。并且对上述24个月的具体减持价格、减持比例等也都作出了承诺。

　　可见，《上市公司股权分置改革管理办法》对股票禁售的有关规定是对非流通股股东取得流通权后股票流通的一个底线，因此，不同的上市公司其非流通股的禁售规定会根据上市公司的有关承诺相应地有所改变。

　　股权激励

　　股权激励：股权激励制度起源于美国，是指在某特定的时期内，以某种约定的方式使经营者得到该公司一定量的股份，使经营者或管理者的角色发生转变，由单纯的代理方转向管理者和所有者的双重职能，从而使其更加尽职尽责，达到激励经营管理者而取得公司利益最大化的目的。

　　目前，在国际上通行的股权激励方式主要有：股票期权、模拟股票、公式股票、股票增值权、长期业绩奖励、员工持股计划(ESOP)、管理层股票购买计划和限制性股票等等。对于中国的上市公司而言，股权分置改革为我国上市公司推行股权激励铺平了道路，目前已有多家公司提出股权激励计划。

　　2005年12月31日，中国证监会还专门出台了《上市公司股权激励规范办法(试行)》，并于2006年1月1日正式施行。《办法》明确规定，股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励。

　　案例说明1：G中信(600030)在推出股改方案的同时，也推出了管理层股权激励方案。公司称，为了建立股权激励机制�熓构�司管理层及业务骨干与股东及公司利益相结合�熑�体非流通股股东同意：在向流通股股东支付对价后�煱锤母锴八�持股份相应比例1.4413%�牏熞圆坏陀谧罱�一期经

　　延伸阅读：国内管理层激励的主要形式

　　公司治理模式发展演变到今天，逐步形成了以下几种行之有效的管理层激励方案：股票期权、股票升值权、限制股票等。

　　股票期权就是未来购买公司股票的权力；股票升值权是由股票期权变化而来的，该权利的持有者可以获得权力授予时的股票价格与行使权利时的股票价格之间的价差补偿。与股票期权相比，股票升值权一般不给予管理者接受股票或分红的权力，也不要求他按照行使股票升值权时的价格，支付相应数量的现金来购买公司的股票。

　　在国内市场，大部分公司采取了限制股票激励方案，该方案是对管理人员直接赠送股份，并允许其以持有的股份参与公司利润的分配；在一定期限后，管理人员持有的股票还可以上市流通。通常，管理人员不需要对限制股票奖励支付什么，除非这种奖励是以名义价格出售的形式进行。如果在该奖励规定的期限到期之前管理人员离开公司，公司将收回奖励给管理者的股份，或者公司有权以雇员购买时的价格购回这些股份。

　　管理层收购(MBO)：是英文“Management Buyout”的缩写，它是二十世纪七十年代西方成熟市场在传统并购理论基础上发展起来的一种新型并购方式。主要指目标公司的管理层或经理层利用借贷所融资金购买本公司的股份，从而改变公司股东结构、资产结构和控制权结构，进而达到重组公司的目的。

　　由于管理层收购在激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而它成为20世纪70-80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式。对中国企业而言，MBO最大的魅力在于能理清企业产权，实现所有者回归，建立企业的长期激励机制，这是中国MBO最具鲜明的特色。不过，从国内外的MBO实践中可以看出，MBO并非适合所有的企业。实施MBO的企业至少要具备三个条件；首先，企业要有一定的管理效率空间；其次，企业处于竞争性较强的行业，如家电和一些成长性较好的高科技企业；第三点是企业要有优秀的管理层团队，这也是MBO成功与否的关键所在。