全流通开启整体并购新时代巨无霸时代来临

http://www.sina.com.cn 2006年08月21日 09:51 证券日报

　　截止2006年一季度，沪深两市公布股改方案和成为G股的上市公司已达768家，占全部上市公司总数的57%，对应流通市值占比超过六成。

　　全流通是A股市场公司并购的催化剂，未来全流通背景下的并购和反并购将更为盛行，这不但丰富了资本市场体系，而且，也有利于企业自身通过整合做大做强。因此后市企业间的整合步伐将加快，轰轰烈烈的整体上市和造系运动将在全流通背景下拉开帷幕。

　　我们试选出25家G股为样本，从股本大小、对价多少、上市公司基本面、停复牌时点及热点动向、流通股东持股结构等因素进行探讨。

　　并购和反收购风暴将掀起

　　修订后的《上市公司收购管理办法》的出台，对如何在全流通市场下，按照市场化方式来进行收购兼并，起到了一个非常大的推动作用。随着全流通时代的到来，并购和反并购的机会将更多，也将更市场化。

　　全流通给并购和反并购提供的机会

　　目前80%以上的个股已经完成了股改，IPO的开闸后，市场正在进入崭新的全流通时代，给并购重组提供了最大的便利。由于股权分置改革的实行，大部分公司选择以送股作为对价，导致大股东持股比例下降。据统计，截至3月9日，全部上市公司中，包括已经实施股改方案的个股，第一大股东持股比例低于30%的个股高达480只，而随着股权分置改革进行的加速，在全流通到来之后，这一数量还将继续增加。大股东持股比例下降一定程度上降低了并购难度。

　　并购的重要前提之一是股权充分的流动性，A股市场的全流通变革为并购创造了重要的条件。随着股权锁定期的逐步结束，原有的国家股、法人股均获得在二级市场中的流动性，一并接受和遵循二级市场的定价原理。这为并购的展开提供了必要的条件。从海外市场看，全流通背景下上市公司间的并购和反并购是非常频繁的，美国从70年代开始就进入了大并购年代，并且每年并购规模占GDP份额递增如图一。在我国2001年，上市公司发生的并购案件不到50起，金额也不足50亿元。但到2005年，我国上市公司发生的并购案已超过500次，并购金额也达到600多亿元，虽然数额大规模增加，但是和国外全流通资本市场相比其占GDP份额依旧很低不足0.3%(如图二)，因此预期进入全流通时代后，此类并购与反并购等诸多争夺控股权的行为也会在我国A股市场大量出现，并成为A股市场常态。今年来由于全流通市场逐步形成部分上市公司已经预演了这一幕，如G宝钢举牌G邯钢；G中百的频繁被举牌，这都体现出目前资本市场上并购机会正越来越多。

　　另外，全流通背景下的并购更市场化，不是简单地靠政府部门的协调和控制，而是更多地将依靠市场的运作。并购将真正地从协议的股权转让并购转变成真正意义上的市场并购，参与各方通过购买市场流通股的方式来进行并购。因此，市场化的结构将可能使股价在二级市场上出现更大的表现机会。与此同时，股改后，上市公司大股东持股比例普遍下降，对优质公司控制股的守护和争夺行为将会更加的活跃。全流通背景下，上市公司大股东对控制权的守护和掌控意愿强化，未来反并购也将更加流行。如G宝钢举牌G邯钢时，G宝钢就是通过二级市场买进G邯钢的股票和认购权证来达到举牌的目的。为了应对G宝钢的并购G邯钢提出了增持股票的计划。因此，不难看出，未来并购和反并购机会越来越多，而且在市场化的并购下，将给二级市场带来巨大的投资机会。

　　全流通并购使资本市场更丰富多彩

　　虽然，在现在价值投资的旗帜下，股票的投资价值的确得到了充分的挖掘，但这毕竟不是股票价值的全部。如果不能通过收购兼并来体现股票的权力价值，那么只能说这个市场是不完善的。而全流通时代的并购和反并购能真正地使市场完善起来，市场更加地丰富。这种丰富一方面是体现在并购和反并购体现之间的完善，并购方可以通过二级市场买入股票从而达到要约收购，而反并购方也可以运用多种方法抵制并购，如金色降落伞计划、毒丸计划等，企业将完全地和市场相结合。另一方面体现在，并购和反并购的盛行，将催生我国金融体系的完善，一系列的相关法规、法律都将形成，并且相应地，律师事务所、会计师事务所、券商等都将获得大量的业务，特别是券商的投行业将充分得到发挥，真正地有了用武之地。全流通的并购和反并购有利于提高券商的盈利能力，促成我国券商盈利模式的转变，券商的发展也将更为丰富。因此在全流通时代，不但市场丰富了，而且市场的参与者也丰富了，未来资本市场将更加散发出其特有的魅力。

　　整体上市是全流通变革的延续和深化，是全流通后颇具中国特色的并购活动，在全流通背景下，A股市场的造“系”运动将会更多。虽然两者采用的并购方式是不同的，但是两者都体现了整合资源，做大做强企业的特点。

　　整体上市机会将越来越多

　　整体上市是原来以分拆方式上市的公司通过反收购集团公司的资产，实现上市公司资产和集团资产整体上市的过程。整体上市既是A股全流通变革的延续和深化，同时也是当前市场上并购中的一个重要分支。整体上市有助于解决控股大股东与上市公司间的利益冲突，有助于上市公司完善公司治理结构、明晰产权关系，对A股市场的发展有着重大的积极意义。未来，股权分置时代所形成的分拆上市公司将会逐步完成向整体上市的转换。据统计，在股权分置时代分拆上市的公司多达百家，预计这些公司中的大部分将可能陆续进行整体上市的转换，另外，不但一些上市企业有整体上市的需求，而且政府部门也在鼓励整体上市，如重庆市政府鼓励旗下的企业整体上市，G重百等一批重庆股将有望成为整体上市的潜在对象。由此可见，我国整体上市的趋势已经形成，未来将有更多的企业通过整体上市参与到股市中来。

　　G上港大股东上港集团可以说是全流通背景下首家启动整体上市计划的公司。全流通背景下的集团整体上市步伐近期悄然加快。股改之前，大股东以资产认购的上市公司股份不能流通，即使通过整体上市能够增厚每股收益、刺激股价，但大股东能够获益的仅限于存量股份，实际利益难以得到变现。随着全流通时代的到来，证券市场价格发现、资源配置的功能将真正实现，上市公司作为证券市场的桥头堡作用将受到实力大股东的青睐，资本市场的市值放大效应和合理的定价能力已成为公司整体上市的“助推剂”。大股东在整体上市中新增的股份可以在禁售期后变现，原有的实物资产实现了真正意义的证券化，并进而创造出资产增值和变现的可能。同时整体上市也将有利于上市公司的做大做强，产生一定的股价增值效应，流通股股东的利益得到扩大化。

　　整体上市的企业不但有助于企业自身的做大做强，更在于A股市场中上市公司整体格局的变化。未来大量的蓝筹股将有望形成，如G上港、G上汽等超级航母的形成都将扩大我国蓝筹股队伍，大集团从原有的分拆上市到整体上市，将会改变A股市场以中小企业为主的格局。A股市场将成国中国经济的“经济晴雨表”，在全球的影响力增强，成为对中资股定价的主体。

　　整体上市企业名单

　　造系运动将更盛行

　　A股市上存在很多“系”，如华源系、华润系、首创系等。这些所谓的″系″都是通过一系列的并购与整合后才形成的。从某种程度上看，A股中的造“系”是将多家上市公司并购入一家集团公司中，与“整体上市”在形式上正好相反。随着全流通的到来，我们相信造“系”运动也将更盛行。如中国石化收购旗下的子公司，中铝系的私有化传闻等都表明了目前市场造“系”的步伐正在加快，另外，政府部门也在加快造“系”的步伐，通过产业的整合打造行业中的超级航母，如上海市政府整合辖区内5家食品企业，打造新光明集团，上海电气集团也有望成为下一轮的造“系”对象。在造系的同时，相关产业的整合将给企业消除关联交易，扩大业务范围带来一定的好处。因此，在A股市场全流通之后，预计未来新一轮的“造系运动”还会再度兴起。造“系”运动将打造出我国更大的企业航母。

　　综合来看，我们可以看到，未来全流通背景下的企业并购将更为广泛，整体上市和造系运动作为并购的一部分也将更加盛行。未来，我们将看到很多超级航母企业的诞生，而这些企业也将成为稳定我国资本市场的新的蓝筹大军。!

　　“巨无霸”时代已经来临

　　每一次国家重大政策的出台，都意味着一次重大变革的到来。而涉及1400多家上市公司，7000多万投资者的股权分置改革，无疑是中国资本市场的一场盛宴。这场盛宴的主角当属非流通股东与流通股东。他们之间上演着千丝万缕的联系，影响着上市公司、二级市场、甚至资本市场的创新，于是他们共同享受着这场变革盛宴。

　　股东利益一致变革成果显现

　　全流通时代的到来，不光实现了非流通股东与流通股东的利益一致，更为重要的是激起了大股东做大做强上市公司的动力。大股东通过增持、开展整体上市等举措，努力将上市公司打造为股东创收的桥头堡。由此实现的上市公司业绩推进将对资本市场形成积极、深刻的影响。

　　全流通实现大小股东利益一致

　　全流通时代之前，在股权分置下，流通股股东和非流通股股东追求的目标是不一致的。流通股股东希望股价上升，追求投资回报的最大化。而由于非流通股股东通过股份流通获取收益的可能性较小，因此，他们不关心股价，他们追求公司净资产的最大化。同时在股权分置下，非流通股股东对流通股股东的利益侵占已变得合法化、制度化，保护流通股股东的权益完全不可能实现。实行股份全流通后，股价的涨跌直接关系到大股东的切身利益，大股东的利益和小股东的利益趋于一致，大股东会更自觉地加强对上市公司的监管，推进上市公司的产业改革，甚至将优质资产注入上市公司。在这种情况下，大股东的一些控制问题，诸如大股东利用控制权占用、挪用、侵吞公司资产等基本可以得到解决。

　　大股东增持动机加大

　　随着股改的实施，大股东将支付对价给流通股股东，大股东持有的股份相应减少，为了维持对于上市公司的控股权，一些大股东纷纷进行增持。同时出于战略角度的考虑，大股东增持的动机逐渐加大。一方面为了推动股改的顺利进行，一些上市公司的大股东在股改方案中作出了增持流通股的承诺，这样可以维持股价；另一方面，股改对价后使得大股东的控股比例下降，大股东为了维持绝对控股权而做出增持；而最重要的原因在于大股东表现出的对公司未来发展的信心。大股东从战略角度以及天然的逐利动机考虑，对于股价低廉的上市公司表现出浓厚的兴趣和信心，甚至不少大股东增持后控股比例较股改前有更进一步的提高。这在全流通之前是难以想象的，全流通带给大股东更多积极的增持动机，同时大股东的增持也诠释了全流通更加深刻的内涵。

　　可以说在全流通背景下，非流通股东与流通股东在利益形成一致之后，共同发起对上市公司的各种改造。这种利益一致下汇聚的凝聚力促进了上市公司的发展，更加推动了资本市场向国际化、功能化方向发展。

　　部分整体上市公司短期涨幅

　　新盈利模式将逐步形成

　　全新的盈利模式将在全流通背景下产生，股权收益将成为市场最大的投资机会，风险投资基金在全流通背景下解决退出问题后也将蓬勃发展起来。另一方面，新的金融衍生工具的开发和利用，都将在最大程度上丰富市场，可以说，全流通背景下，新的盈利模式已经出现。

　　股权收益全流通时代的金蛋

　　全流通时代下，并购整合给市场提供了大量的机会，但是最明显巨大的收益还是体现在股权上面。全流通背景下，大量的国家股、法人股均获得在二级市场上交易的机会，而持有这些股权的企业和个人将获得巨大的股权溢价受益。

　　创投将有望迎来新的发展机遇

　　全流通IPO恢复以来，大量的持有新股股权的上市公司成为市场追捧的对象，其原因就是一旦全流通后，上市公司持有的股权将有望在二级市场变现，股权收益将出现成倍增长。因此，在全流通背景下IPO，将使创投企业面临巨大的发展机遇，创投企业之前面临的主要问题就是退出机制的不完善，以前，创投企业购买的只能是企业的非流通股，一旦企业上市，那么其不能在二级市场通过变现来获得股权收益，但是，全流通IPO却很好地解决了这个问题。一旦企业上市，经过短暂的股权锁定期后，创投所持有的股票就可以在二级市场上流通，从而完成其退出企业的目的。从另一方面看，创投退出机制的完成将给创投企业新的发展机遇，并且会吸引大量的资金进入创投领域，反过来，创投企业投入资金到公司有助于解决高成长性企业发展前期的资金瓶颈问题，因此创投企业的发展将给市场带来良性循环。

　　持上市公司股权企业收益巨大

　　无疑，在全流通背景下，股权成为了市场的香饽饽，持有上市公司股权的企业将获得巨大的溢价收益，而这又给市场提供了巨大的机会。一些持有上市公司股权的上市企业，一旦其所持有的股权过了禁售期，那么，巨大的股权收益将大幅提升企业的业绩。其实我们可以发现，一部分企业所持有的股权很多都不是其自愿持有的，其中包括了一些，如股权抵押、券商的包销等行为导致了其持有上市公司的股权，很多都是属于历史遗留问题，而现在这部分股权却成了名副其实的黄金，随着“小非”的陆续解禁，巨大的股权收益将更明显的体现出来。如近期走强的上海本地股，都是由于其拥有大量的股权投资，其中，G二纺机拥有十几家上市公司的股权，最多的股权收益达到了600多万，另外如G建工也拥有大量的上市公司股权。未来这些企业都将成为全流通的最大受益者。全流通背景下的股权时代已经到来。

　　股权收购分拆上市将更为流行

　　在全流通背景下，借助股权分置改革带来的历史性整合机遇，一些大投行和私募股权基金开始关注总市值低于总资产的上市公司。他们通过二级市场大量收购上市公司流通股，并形成私有化退市，最后将上市公司资产进行分拆出售，这一行为已经成为大投行和私募股权基金一大盈利模式。

　　可以说是全流通给大投行和私募股权基金带来了盈利机会。因为在全流通下，大股东因对价控股比例缩水，大投行和私募股权基金就相对地能以更少的控股比例来绝对控制上市公司，于是从二级市场上大量收购流通股并达到绝对控股上市公司成为可能。而且这些上市公司往往资产价值高于流通市值，一旦私有化收购成功，只要通过分拆出售高价值的资产就能够获得丰厚的收益回报。股神巴菲特就曾利用这一模式进行了多次收购，最终使得其身价大涨。随着全流通的深入，未来这一盈利模式将在A股市场掀起一阵风暴。

　　股改承诺驱动二级市场

　　为了更好的完成股改、实现全流通，几乎所有的上市公司都在股改时做出了承诺。这些承诺包括非流通股东持有的股份在禁售期过会设立锁定期、股权激励、最低减持价等。股改承诺的实行，大大加快了股改的步伐，保证了全流通的顺利实现，同时也将对二级市场的股价起到推动作用。

　　股权激励带动股价增值

　　推行股权激励的好处就在于股东与高管利益的一致性。随着我国股改工作的顺利推进，全流通必然要大量增加股票市场的供给上市公司非流通股股东或者大股东开始关注起股票二级市场价格，大股东有更强的动力对管理层进行激励，加强了激励效果。因而，股改为上市公司管理层实施股权激励提供了良好的制度前提。

　　同时在股权分置下，非流通股股东、流通股股东、内部经营者、外部股东是四个被割裂的点。全流通的实现，在前两者之间搭起了一条线；而股权激励的推出，将在后两者之间搭起一条线，两条线的交点，四者的利益将达成统一，公司的治理结构也将趋于理想。随着上市公司内部治理结构的完善，激励结果直接而明确地体现，业绩的增长将成为最好的成果显现，与之对应的将是股价的持续上扬和增值。

　　最低减持价带来涨机

　　为了表示对上市公司未来发展值得乐观的信心，一些大股东在股改时设立了最低减持价。拿G紫江来说，非流通股股东在股改时就承诺解禁期过后只有当二级市场价格不低于3.08元时才可以通过上海证券交易所挂牌交易出售企业股票。而如今解禁期已经过去，该公司股价还在2.20元左右徘徊，非流通股股东如想在解禁期过后减持的话，公司股价的上涨空间就需要得到释放。

　　我们可以看到设定减持价的目的主要是向外界表明非流通股股东愿意长期持股，与公司共同发展，看好公司成长价值，而不是借机套现。若非流通股控股股东对公司未来的业绩提高有充分把握则他们会将减持价定得相对较高。不过高减持价从时间方面来看对非流通股股东的损失或压力可能更大，非流通股股东必须确保不断提高公司经营业绩让股票价格上涨，否则非流通股股东持有的流通股可能就被迫长期锁定并且随着股票价格的下降导致资产不断减值，得不偿失竹篮打水一场空。因此一些业绩良好、发展潜力大、现价低于减持价的上市公司在确定减持价的同时也为我们提供了投资的机会。

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