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我国证券间接持有制度分析http://www.sina.com.cn 2006年08月20日 14:57 证券日报周刊
中国政法大学教授、博士生导师 赵威 中国政法大学国际经济法博士 韩萨茹 内容摘要 证券间接持有是经济全球化背景下证券持有制度的发展趋势，证券间接持有给证券市场带来了效率，但是也伴随着其特有的风险传递、与本国原有法律的冲突以及跨境证券持有的国际法律冲突问题。本文在对证券间接持有制度进行界定的基础上，对这一制度的普遍问题和中国法律框架下的特殊问题进行了初步研究。 关键词：证券间接持有 证券权益性质 跨国证券 QFII 对于传统证券持有体制来说，投资者与证券发行公司之间的联系是很直接的，投资者要么直接持有公司的证券，要么在发行人的登记薄上进行登记。这种方式简单，持有人在薄记系统的记录是动态的与交易结果保持一致。然而随着计算机技术的发展，跨境资本流动，金融市场的日益繁荣，以及跨境证券交易的规模几何级扩大，证券直接持有的文档也成倍增多，这样在工业化国家资本市场上再沿用证券直接持有系统已经无法承受，证券间接持有交易与登记结算方法随之产生。在此情况下，流通中的证券实行中央托管，取消了纸面上的证券凭证，而代之以记账式、电子化的股权记录方式。显然，这样的情况产生了一个后果，那就是证券不再保留在投资者手中，而是由托管机构代为保存，投资者的权利仅通过自己在托管机构开设的账户就可以体现出来。证券间接持有的优点体现在其使得结算成本大幅度降低、交易速度更为快捷、效率更为提高。更重要的是这种持有体制提高了资金的周转速度，很好地满足了证券市场全球化的需求；并且减少了交易参与人因证券灭失、被伪造而带来的风险，极大程度上推动了证券市场国际化的发展。本文试图结合当前证券间接持有制度的发展，简要分析一下该制度在我国使用和特殊问题。 一、当前证券间接持有制度的发展与现状 1989 年，“三十人小组”发表《关于证券清算交收体系的报告》(Group of Thirty Recommendations Regarding Securities Clearance and Settlement，G30报告)开始，由同一个中介机构——中央证券登记结算机构集中统一进行证券登记、托管(存管)、结算成为潮流。G30报告建议该机构的主要功能是：实现证券无纸化和减少实物流转，从而使大量的证券交易以簿记方式进行；其主要业务包括证券交易清算、托管、交收、结算后服务、提供信息等。在间接持有制度中，通过账户的变动交易就可以完成，既不必交付实物证券，也不必变更发行人的登记，这就降低了流通中的遗失等风险，降低了成本，提高了效率；再加上银货对付原则的实行，减少了信用和流动性风险。从二十世纪六十年代“文档之灾”后，美国就引入了间接持有制度，现在越来越多的国家实行证券间接持有。 例如，美国《模范商业公司示范法》(Model Business Corporation Act，以下简称MBCA)不仅确定名义持有人制度，还设计了一系列保障在名义持有人之下的受益股东的制度。MBCA规定，公司可以建立一套程序，并依此确认以名义持有人登记股份的受益所有权人即为该股份的股东；确认之范围也可以由此程序来决定。而在此之前，MBCA又规定了专门的登记日期，公司的章程细则中可为一个活多个投票团体确定其有权接受股东会议通知、请求举行特别股东会议、投票表决或采取其他任何行动的股东人选而确定登记日起或提供确定该登记日起的方法；如果章程细则中未能确定该登记日起或提供确定该登记日的方法，则董事会可确定以未来之日作为登记日期。在登记日起之后，公司就准备按照姓名字母顺序排列的所有有权接收股东会议通知的股东名册。美国公司法上，不论在股东派生诉讼、异议股东评估等等问题上都专门考虑到了名义持有人与受益股东的问题。 除了法律上的确切规定，在美国证券市场，证券存管机构Depository Trust Company(DTC)保管的股票均以名义人Cede and Company名义持有。在1999年DTC和证券结算机构National Securities Clearing Corporation(NSCC)合并之前，注册持有人同时是受益人的情况已经越来越稀少了5。经纪商可以作为名义持有人在DTC开设的代理人账户存管这些证券，在上市公司股东名册中只出现名义持有人的名字。尽管1996年DTC开设了“直接登记系统”(The Direct Registration System，DRS)，投资者可以选择以名义人登记还是以自己名义直接登记在有关公司的股东名册上6，但这还是需要发行人为投资者提供该项选择，而事实上，发行人对此并不热衷。直到2002年，“直接登记是一个相对较新的方法，不是所有的发行人提供该项选择”7。 在英国证券市场，证券登记机构将其名字登记在股东名册上，从而享有作为股东应得的所有权利和收益。法国证券市场实行直接登记，没有名义人登记，证券总是以在帐户管理人处开立帐户的投资者(受益所有人)的名义登记注册8；但如果受益所有人是外国中介机构或外国CSD的客户，则可以该外国中介机构或外国CSD 的名义注册。 二、我国现行证券持有制度 在新证券法通过之前，我国在法律上一直规定的是证券直接持有制度。2002年11月，我国正式引进了合格的境外机构投资者(QFII)，证券的直接持有制度受到冲击。不同于我国现行的证券直接持有制度，在QFII的证券交易和清算、结算以及登记流程中，托管行作为QFII的托管人参与以中国证券登记结算有限责任公司为对手方的证券、资金清算。在中国登记结算有限责任公司计算机簿记系统中，托管行托管的QFII证券账户持有人名称是QFII，而不是QFII经纪业务所代理的海外投资者的名称。面对这种法律与实践的冲突，从2005年证券法修改开始，我国法律不断调整试图协调法律规定与实践，并且与国际证券间接持有制度接轨。 我国新证券法第160条规定，“证券登记结算机构应当向证券发行人提供证券持有人名册及其有关资料。证券登记结算机构应当根据证券登记结算的结果，确认证券持有人持有证券的事实，提供证券持有人登记资料。证券登记结算机构应当保证证券持有人名册和登记过户记录真实、准确、完整，不得隐匿、伪造、篡改或者毁损。”这也就确认了证券登记结算机构代理上市公司办理股票登记的职责，而且证券登记结算机构出具的上市公司股东名册具有法律效力。 同时新证券法第166条还规定，“投资者委托证券公司进行证券交易，应当申请开立证券账户。证券登记结算机构应当按照规定以投资者本人的名义为投资者开立证券账户。投资者申请开立账户，必须持有证明中国公民身份或者中国法人资格的合法证件。国家另有规定的除外。”《证券账户管理规则(征求意见稿)》第4条更明确了我国仍然实行证券直接持有制度，证券账户是指由本公司为申请人开出的记载其证券持有及变更的权利凭证，即证券登记结算有限公司直接为客户开设账户。证券登记结算公司直接为投资者开立实名证券账户，确立了证券账户的实名制度以及证券的直接持有制度。但是基于我国采用较为先进的计算机系统、全面推行无纸化证券的技术条件，以及在我国已经引入合格的境外机构投资者的现实，允许合格的境外机构投资者受让A股就需要对原有的证券开户制度进行调整，而“国家另有规定的除外”给间接持有制度预留了空间。 2006年4月17日公布的《证券登记结算管理办法》第18条规定，“证券应当记录在证券持有人本人的证券账户内，但依据法律、行政法规和中国证监会的规定，证券记录在名义持有人证券账户内的，从其规定。证券登记结算机构为依法履行职责，可以要求名义持有人提供其名下证券权益拥有人的相关资料。”证券法还只是给间接持有制度预留了空间，《证券登记结算管理办法》则不遮不掩地规定了证券名义持有人，也就是说中国证券间接持有已经名正言顺了。在随后的《证券登记规则(征求意见稿)》、《证券账户管理规则(征求意见稿)》中，也都引入了名义持有人概念，前者第6条还明确了名义持有人享有证券持有人相关权利和义务。可以说，在我国证券直接持有制度框架下，间接持有制度也有了立足之地，这就造成我国证券持有制度既可谓结合了两种制度的优点，同时也有承受两种制度缺陷的危险。 三、我国证券间接持有的特殊问题 如同前文所说的，我国证券持有体系是在证券直接持有的框架下，引入了证券间接持有，这使得我们国家不仅面临着单独的证券直接持有制度或证券间接持有制度下的一般问题，而且还有两种不同的证券持有制度之间以及证券间接持有与我国现存的其他法律之间的冲突问题，这使得我国证券间接持有制度的问题有一定的特殊性，这也需要特殊的处理。 (一)质押 我国的A股实行的是直接持有制度，在发行人的股东名册上能直接找到投资者的真实姓名，那么如果甲投资者想用自己购买的A股来质押贷款就很容易办到，只需要债权人查证甲的姓名是否在发行人的股东名册上就可以证明甲是否是真实的股东，确认之后按普通的股权质押程序即可实现。 然而对于B股投资者却是完全不同的境遇，B股是专门为境外机构或个人用外币购买的境内上市公司股票，通常是通过境外证券机构代理买卖，登记的是名义持有人，真正的境外投资者并不为我国登记机构所知。而2001年以后，中国境内的居民也可以同股外币购买B股，但即使是境内居民，证券登记结算机构仍然采用间接持有来登记。那么如果境内居民乙用外币购买了某家上市公司的B股，随后试图将自己的B股质押贷款，那么在登记公司并没有乙的登记，而只有代理的中介机构才知道乙是否持有该股份，但是证券公司只是一个代理机构而不是最终的产权证明单位，那么B股在质押上就出现了法律缺陷，而这种问题在原来单独实行证券持有制度时是不存在的。因而，间接持有制度的实行使得我国的证券质押变得复杂，必须设计一套间接持有制度下的证券质押程序，使得A股和B股投资者在证券质押贷款方面享受相同的待遇。 (二)风险防范与处理 《证券登记规则(征求意见稿)》第6条明确了名义持有人享有证券持有人相关权利和义务。第37条规定，同一持有人持有多个证券账户的，本公司在提供证券持有人名册时，对该持有人通过多个证券账户持有的同一证券可以予以合并统计后再行提供。采取混合计算的原则，名义持有人以下的实际股东的权益可能被侵犯。尽管我国仅仅在QFII中实行证券的间接持有，但显然已经预料到了上游风险向下游传递的极大可能，因而对QFII证券、资金账户课以严密监管措施。中国证券登记结算有限责任公司制定的《合格境外机构投资者境内证券投资登记结算业务实施细则》第30条列举了托管人如出现资金交收透支，中国证券登记结算有限责任公司可以采取的一系列强制执行措施，包括罚息、暂扣证券、弥补透支、向违约的托管人追索、在托管人业务不良记录中予以登记、将该托管人列为重点监控对象、限制或暂停证券买入等；第31条规定的则是托管人发生证券卖空时的强制措施。证监会《合格境外机构投资者境内证券交易登记结算业务有关问题的通知》中明确规定，QFII、托管行、受托券商任何一方的错误导致的证券超买，监管者都将对QFII的证券账户执行强制措施。也许其他国家也有类似规定，这样做的初衷是为了防止中介机构的违法操作行为，从而在源头上减少中介机构发生风险进而传递到下游投资者的可能。但是由于中介机构的证券账户中无法区分该机构的自有证券和客户的证券，这种防范措施一旦采取，最终客户还是会受到牵连，客户利益还是无法保障。 同其他国家一样，我国破产法也有对企业破产宣告前特定期限内从事的各种交易重新审查的机制。如《中华人民共和国企业破产法(试行)》第26条规定，“对破产企业未履行的合同，清算组可以决定解除或者继续旅行。”第35条规定，“人民法院受理破产案件前六个月至破产宣告之日的期限内，破产企业的下列行为无效：(一)隐匿、私分或者无偿转让财产；(二)非正常压价出售财产……破产企业有前款所列行为的，清算组有权向人民法院申请追回财产。”虽然目前该破产法的适用范围有限，但是这体现了我国法律对企业破产宣告前特定期限内交易的重新审查的态度，这就可能推翻已经完成的交易，从而不利于中央证券登记结算体系的顺利运行。因而我国证券法120条就规定，“按照依法制定的交易规则进行的交易，不得改变其交易结果。对交易中违规交易者应负的民事责任不得免除；在违规交易中所获利益，依照有关规定处理”，保障证券交易结果的不可逆。另外，我国证券法139条规定，“证券公司不得将客户的交易结算资金和证券归入其自有财产。禁止任何单位或者个人以任何形式挪用客户的交易结算资金和证券。证券公司破产或者清算时，客户的交易结算资金和证券不属于其破产财产或者清算财产。非因客户本身的债务或者法律规定的其他情形，不得查封、冻结、扣划或者强制执行客户的交易结算资金和证券。”这样的规定就是为了保障在券商破产时，客户的资金和证券不被当作破产财产处理，但是问题还在于证券间接持有制度中客户的证券如何与作为名义持有人的券商的证券区分，这仍然需要我们继续努力。 结 语 合格的境外机构投资者制度的引进，促进了我国经济发展，同时也打破了我国证券市场上原有的单一的证券直接持有制度。为了解决证券间接持有制度在我国法制条件下的特殊问题，同时也给间接持有制度合法的存在空间，在2005年新通过的证券法、《证券登记结算管理办法》、《证券登记规则(征求意见稿)》和《证券账户管理规则(征求意见稿)》中，我国也提出了证券名义持有人的概念，并对相关的法律问题也有所涉及。然而，证券间接持有制度对一国法律体系的影响是全方面的，需要我们不懈的努力。完善证券持有制度，我们仍任重道远。 新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。
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