德鼎投资：国航破发悬疑不必深究

代码    名称     05年收益 05年净资产 股价  市盈率  市净率

600029 南方航空A -0.410   2.275      2.35          1.03

600115 东方航空A 0.012    1.195      2.49  200.81  2.08

600221 海南航空A -0.300   3.720      2.85          0.77

600591 G上航A    0.040    1.880      2.40  60.00   1.28

平均                                 2.52          1.29

601111 中国国航A 0.150    2.200      2.80  18.67   1.27  

　　注：1、海南航空正在停牌股改，股价按对价3.3股已除权。

　　□德鼎投资 周贵银

　　8月18日是个容易联想到“发一发 ”的好日子，恰好也是上证指数见年内最高1757点以来的第33个交易日（时间之窗）。在这个日子里要上一个代码为601111的新股———中国国航，喜欢研究数字和周期的人一定会透过这些有趣数字的巧合来发挥想象，并得出一个可以做多的结论。但也有人在担心中国国航发行时已经遭遇了尴尬，眼下的市场状况和发行时并没有什么太大的变化，上市后不破发行价已经是万幸了。那么到底应该如何来看待中国国航上市后的走势呢？下面我们就试图来找到一个富有实战意义的答案。

　　国航定位是可以接受的

　　首先我们要研究的是中国国航的合理定价。大家都知道航空业由于受到航油价格不断上涨的影响正处于困难阶段，大家也知道我国的经济增长背景为航空业的发展留下了非常广阔的空间。也就是人们常说的挑战与机遇同在，所以一味的看淡或看好航空业都是不客观的态度。就现实的情况看短期内油价的涨跌依然将左右航空股的命运，长期看航空股目前正处于历史的最低位水平是战略布局的好时机。

　　从这几年的经营情况来看，中国国航确实是航空业中的佼佼者，如果要战略布局航空业，那就应该首选中国国航。关于这一点香港股市早已经给出了明确的答案，请看当前各航空H股的价格：中国国航2.76元；南方航空1.65元；东方航空1.10元。因为这些航空H股都已经上市有年头了，所以其定位的可靠性和稳定性是可以被接受的。

　　再来看看航空A股的定价情况，请看上表。

　　从表中可以看到同样的行业背景，其他航空公司都是亏损或微利，但中国国航还是明显盈利的。今年上半年其他航空公司都预告了业绩不佳或直接预告亏损，但中国国航在A股发行的路演中强调今年还是有盈利的。好的行业中会有不好的公司，暂时不景气的行业中也未必都是不景气的公司，我们还是要根据实际的财务数据说话，不应该想当然的去作出判断。

　　从表中我们还可以看到，中国国航的发行价以市净率为标准（因为多家公司亏损无法用市盈率来作为标准）基本上就是已经上市的4家A股的平均水平（略低一些），既然那4家公司都处于亏损或微利的状态，那么作为一家明显盈利的公司定位显然就有偏低之嫌。当然如果考虑还有两家公司未股改的因素，中国国航的发行价就不算低估了，但根据航空H股之间的比价关系也没有出现高估的嫌疑。如果说中国国航发行价有缺点的话，就是没有考虑行业的现状低于二级市场的平均水平发行。没有那么多的资金在一级市场追捧中国国航，只能够说明一、二级市场间套利的投机性利润不明显，而不能够说明二级市场中长线缺乏投资价值。

　　国航破发不利工行发行

　　关于上市后会不会跌破发行价的问题，我们觉得不存在研究的必要性，了解了发行价的定位性质，就应该知道二级市场的理性走向。如果出现破发的状况，那应该视为机会，而没有必要产生恐慌。从历史的角度看大市值新股破发行价往往就能够引发市场做一波中级行情。且股市中总是大多数人犯错误，现在是大家都不看好，从逆向思维的角度看未必市场表现就不好。

　　以上的分析表明中国国航并不是一点点上涨理由都没有，至少还缺乏破发的理由。不过从二级市场运作的角度看，破发行价也并不一定是件坏事。因为破发行价的上市公司就要兑现承诺出资增持，增持部分有锁定期，增持越多，短期内可流通筹码就越少，所以破发行价不是估值合理性的回归，而是投机性炒作的需要。

　　另外还需要认识到新股破发行价在成熟市场是常有的事，是市场行为，但就目前的A股市场，尤其是今年下半年的A股市场，并不希望这样的现象出现。最近反复见到媒体在强调工商银行不改变A+H同时发行的计划，那么目前的市场状况对工商银行的成功发行有利吗？如果中国国航跌破发行价并长时间起不来就更对工商银行的成功发行不利了，并有可能拖累中国银行和大秦铁路等新上市的大盘股再下台阶。如果出现这样的局面，不要说管理层会考虑救市，就是发行新股的利益集团也会共同出手有所作为的，中国银行上市前的11连阳就是最好的证明。

　　综上所述，我们认为中国国航无论破不破发行价都不应该消极对待，这不是一个