流通股协议转让开闸 证监会坚守市场化定价

　　见习记者于海涛　北京报道

　　针对飞乐音响(600651.SH)“流通股协议转让是否合法”的争议曾经甚嚣尘上，9月1日实施的《上市公司收购管理办法》(下称《管理办法》)将使“协议收购”名正言顺。

　　8月14日，《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》(下称《规则》)出台，标志着流通股协议转让正式开闸。而曾艰难临产的“小飞”模式将成为全流通市场条件下协议转让的模板，多元化的收购方式也将逐步实施。

　　“小飞”或成模板

　　“三无”概念的飞乐音响被亲切地称为“小飞”，其股权协议转让的方式以及定价都曾遭受质疑。其方案历时一年多，直到今年5月25日，才得到证监会批复，成为首家流通股协议转让的公司。

　　早在2004年底，“小飞”公告，持有公司8134万股流通股的第一大股东上海仪电控股(集团)公司拟转让其中的7000万股，给深圳清华力合创业投资有限公司、深圳华智通实业发展有限公司和深圳盛金投资发展有限公司，转让方式为协议转让。

　　当时，根据相关规则，流通股转让只能通过二级市场或者大宗交易进行，而协议转让作为一种场外交易是没有法律依据的。

　　“小飞”这种与上市公司收购及股东权益变动相关的股份转让，被明确写进了新出台的《规则》中，另外可以办理流通股协议转让手续的情形还有：转让双方存在实际控制关系，或均受同一控制人所控制的；外国投资者战略投资上市公司所涉及的股份转让；以及证监会认定的其他情形。

　　而在收回股改中的垫付股份、行政划转上市公司股份等情形，要求比照《规则》办理。

　　当然，《规则》也强调：上市公司流通股协议转让必须在证券交易所进行，由沪深证券交易所和中登公司集中统一办理，严禁进行场外非法股票交易和转让活动。

　　其中，证券交易所负责对股份转让双方当事人提出的股份转让申请进行合规性确认，中登公司负责办理股份查询和过户登记业务。(办理流程见附图)

　　市场化定价成焦点

　　小飞以远低于二级市场价格的3.9元转让股权，在当时颇受争议，2006年5月其股价最高时曾达12.49元，而8月16日收盘价为8.85元。

　　而如此敏感的定价问题在《管理办法》和《规则》中，均没有提及。市场人士不禁猜测：“法未禁止即为许可？”

　　“大股东和收购方一个愿打一个愿挨，他们自己去做就好了。”证监会一位官员表示，证监会不会管协议转让的定价问题，“涉及国有股转让的，由国资委定价。”

　　另据记者了解，国资委正在制订相关细则，规范限售国有股解禁后转让以及定价等问题。真正能“市场化定价”的，将是非国有股部分。

　　“如果二级市场价格估值偏高而协议转让价格过低，就会打击二级市场信心，进而造成股价下跌，给投资者造成损失，尤其是以‘价值投资’著称的基金重仓股。”上海隆瑞投资顾问有限公司执行董事尹中余表示，果真如此，将会对二级市场的估值体系产生影响。

　　如果受让方完成过户后，把股票在二级市场上抛出变现，也会给其他流通股股东带来不小的损失。

　　“以后的协议转让定价依据肯定是二级市场价格。”东方高盛研究部总经理高磊相对乐观许多。

　　他表示，随着限售股解禁，股份实现全流通，估值渐趋合理，二级市场价格将具有较强的可参照性，国有股定价可能由国资委规定，非国有股转让则完全市场化，定价也会以二级市场价格为依据。这对二级市场投资者基本不会造成影响。

　　“只要如实履行信息披露义务，基本不会对股价造成太大影响。”联合证券并购融资总部总监刘晓丹表示，在成熟市场，当自身成长不能推动股价上涨时，企业面临价值回报压力，企业管理者就会选择并购以增加企业价值，提升股价。而在中国“宁做鸡头不做凤尾”的企业文化中，保留控制权的观念占主流，不太会以丧失控制权为代价，来分散持股以实现利润最大化。

　　“并购市场环境变了，需求也在变，并购方式更趋多元化，市场化的程度也会越来越高。”刘晓丹表示。