权证创设注销行为分析

　　广州证券研究所 卢振宁

　　自从权证创设制度推出以来，各创新类券商积极参与到该项业务当中，根据统计，权证创设制度推出至今券商累计创设了超过40亿份权证，对权证市场产生了巨大的影响。本文将通过回顾券商的创设及注销权证行为，分析其对权证市场及相关股票的影响。

　　创设认购权证：提前注销比例较低

　　对认购权证，券商要先买入正股进行全额担保，然后创设权证并通过二级市场卖出，兑现盈利的方式有两种：一是在存续期间买回权证注销，并卖出正股，此方式下券商的盈利为权证的卖-买价差与卖出正股的损益之和；二是等权证到期，若股票价格高于行权价格，持有人行权；若股票价格低于行权价格，持有人放弃行权，券商需在二级市场卖出正股，券商的盈利为权证卖出价格加上卖出正股的损益之和。以此看来，券商创设认购权证的最大收益在到期股价大于行权价格时获得，主要的风险来源于正股价格的下跌。如果选择第一种盈利方式，一方面卖出正股会对股价构成压力并且存在流动性风险，另一方面市场上大部分认购权证的价格仍远高于理论价格，第一种方式的收益率明显较低。因此，到目前为止，券商创设认购权证后选择注销的比例较低。

　　权证上市初期价格都大幅度高于理论价值和内在价值，将吸引券商大量买入正股创设权证。如果市场正处于牛市，券商大量买入正股的行为很可能使价格大幅提高，由于权证具有杠杆效应，将使权证价格以更快的速度上升，券商将把握此时机卖出创设的权证。随着供应的增加，权证价格将不断回落。当正股价格上升到一定幅度后，如果券商判断未来正股有下跌的风险，将停止买入正股创设权证的行为，部分券商还会在权证回落的时候买回权证注销并卖出正股，将使正股价格回落，在杠杆效应影响下权证下跌的压力更大，此阶段将表现为正股价格回落，权证快速下跌后转为低位弱势盘整，逐渐向合理的价格回归，从而完成一轮比较完整的“上升—下跌”周期。当正股价格回落到合理位置，又将吸引创设券商及其他投资者买入正股，使正股价格回升，并带动权证反弹，开始新一轮周期。如2006年4月24日上市的首创JTB1，行权价为4.4元，上市前3周股票与权证均大幅上升，随着创设权证的不断增加，首创JTB1高位大幅震荡后价格快速回落，而随着首创JTB1价格的回落，买入正股创设权证的行为大大减少，G首创也逐渐走低。有一点需要注意，认购权证行权后将有大量流通股进入市场，对正股价格将不可避免产生压力。

　　创设认沽权证：抑制过度投机

　　至于认沽权证，券商按行权价格全额缴纳保证金就可以创设相应数量的认沽权证并通过二级市场卖出，兑现盈利的方式也是两种：一是在存续期间买回权证注销，券商的盈利为权证的卖-买价差；二是等到权证到期，若股票价格高于行权价格，持有人放弃行权，券商的盈利为卖出权证的全部收入；若股票价格低于行权价格，持有人行权，券商需以行权价格向权证持有人买入正股并通过二级市场卖出正股，券商的盈利是卖出权证的收入与卖出正股损益之和。

　　与创设认购权证一样，券商创设认沽权证的最大收益在到期股价大于行权价格时获得，最主要的风险在正股价格下跌到行权价格之下。由于创设后认沽权证价格回落速度很快，不少券商倾向选择第一种盈利方式，提前买回权证注销。

　　由于担保物的不同，创设认沽权证容易很多，被创设的认沽权证价格一般难以长期严重偏离理论价值，所以认沽权证的隐含波动率一直显著低于认购权证，上市后的走势无一不是高开后不断走低。而部分券商会选择低位购回权证提前注销，引发超跌反弹，然后进入低位震荡，随着时间价值的下降，认沽权证价格重心也有不断下降的趋势。以机场JTP1为例，上市初期最高价格超过2.3元，但随着创设权证的上市，价格快速回落，1个月内跌幅约50%，在1.2-1.5元间震荡并不断走低，跌至1元附近后不断有券商买回权证注销，机场JTP1价格反弹至超过1.9元，之后随着创设的再度增加价格再次大幅下跌，进入下一轮“快速回落———超跌反弹———低位震荡”的走势周期。

　　券商如何选择权证创设

　　在创设制度推出前上市的权证均不可被创设，有部分权证虽然可以被创设，但至今创设记录仍是零，如沪场JTP1；而部分权证创设的数量却高得惊人，如武钢JTB1，目前流通的创设权证超过9亿份。对券商而言，创设是一种投资行为，必然会从风险和收益两方面去考虑。

　　处于价内的认沽权证被创设的机会不大。以沪场JTP1为例，行权价格为13.6元，目前G沪机场的价格仅为13.35元，权证处于价内状态，从理论上讲权证存在到期行权的机会。根据前面的分析，券商创设认沽权证的最大收益在到期股价大于行权价格时获得，所以沪场JTP1这类处于价内的认沽权证对参与创设的券商而言属于相对高风险的品种，因此至今仍无券商对其创设。

　　权证价格/担保占用资金比值低的品种被创设的机会不大，如招行CMP1，虽然曾被创设，但至今创设的权证已经全部注销，目前价格为0.368元，行权价格为5.59元，权证价格/担保占用资金的比值不到10%，收益率不具有吸引力，所以券商均选择提前注销。

　　因此，权证价格/担保占用资金比值高，而且到期时候正股股价大于行权价格概率高的权证是券商最热衷创设的品种。在可创设的认购权证中，除了估值水平比较合理的万华HXB1外，其他均被大量创设；在可创设的认沽权证中，武钢JTP1、茅台JCP1等被大量创设。