G长电 收购进度放缓点刹业绩增速

　　东方证券 袁晓梅

　　G长电（600900）半年报显示，公司上半年实现净利润13.18亿元，同比下降6.81％；每股收益0.161元。我们认为，公司业绩下降跟发电量下降有关，而收购速度放慢使公司业绩增长失去动力；预计年内公司经营性业绩将难有惊喜。

　　收购进度放缓

　　2006年，公司未按照市场预期进行三峡左岸机组的收购，业绩主要依靠2005年一季度收购的1＃、4＃机组，2006年上半年收购的志发电力2万千瓦的新增装机，以及对葛洲坝电站14号和3号机组的增容改造来实现，2006年公司增长步伐短期内略有放缓。

　　收购进度放缓背景下，公司的业绩增长主要将取决于来水情况的变化。2006年上半年，三峡和葛洲坝来水情况不佳。截至2006年6月30日，公司下属葛洲坝电站2006年上半年完成发电量64.35亿千瓦时，较上年同期减少5.66%；三峡电站2006年上半年完成发电量211.17亿千瓦时，公司分配90.50亿千瓦时，较上年同期减少6.99%。2006年上半年公司所属总发电量154.85亿千瓦时，较上年同期减少6.44%。

　　公司主要依靠收购集团公司机组的典型外延式增发方式清晰可见，公司稳定增长的预期没有改变。但是从中短期的视角来看，一旦收购速度放慢，业绩增长则失去动力。收购进度的可控性较差，因此对于资金周期较短的投资者而言，难以分享公司在较长时期内的增长。靠增容等增加发电能力的内生增长动作，由于公司总股本达到81.86亿股，对公司业绩的拉动作用非常有限。

　　预计年内公司经营性业绩将难有惊喜。目前长江流域仍然受困于旱情以及高温影响，三季度公司业绩压力依然较大，公司年内完成381亿千瓦时的发电计划有一定的挑战性。

　　投资收益将成为业绩稳定器

　　投资收益短期内成为公司业绩的重要拉动因素。半年报显示，公司短期投资收益达到2273万元，占净利润的1.72%。公司计划在2007年底出让不多于8亿股建设银行的股权，公司的投资收益将进一步增加。

　　2004年，G长电出资20亿元参股发起设立建设银行，以每股1元的价格持有20亿股。2005年，建行在香港、美国上市，G长电所持建行H股到06年10月底禁售期满，可以开始上市流通。目前建行在香港的股价约为3.5港元，因此2007年底前兑现该部分股权带来的投资收益将在20亿人民币，对于EPS提升作用达0.24元，该部分股权的兑现成为影响公司2006年、2007年业绩的重要变量。

　　该部分股权的兑现使得2007年的收购更具有现金支持。G长电兑现建行投资收益在提升公司净利润水平的同时，将改善公司的财务状况与现金流状况。假设公司2007年收购3台机组，需要现金约为90亿元左右，那么所需资金的20％以上可以由上述投资收益满足。

　　长期增长预期不会改变

　　作为国内最大的水电公司，2006年半年报显示G长电无形资产作价仅有2498万元，公司目前装机容量693.50万千瓦，每千瓦水电机组对应的无形资产仅有3.6元，而每千瓦水电装机一年产生的售电收入至少在1200元，公司水电站的实际运营时间远超过20年。在煤炭，石油等一次

能源价格随开采成本不断提高的背景下，水电价格长期呈稳步上升态势。公司的隐含资源价值将随着时间推移而愈加明显。

　　由于公司上市时即承诺将在2015年前完成对于所有26台三峡机组的收购，因此短期内的收购放缓也就意味着将来的收购加速。从一个更长的时间周期来看，目前由于收购速度放慢导致的业绩增长乏力，对应的是将来的业绩增长。