收购战不会一触即发

　　主持人：本报记者 张德斌

　　嘉 宾：

　　王俊峰 金杜律师事务所管理委员会主任

　　陈明键 北京东方高圣投资顾问董事长

　　股权集中制约敌意收购

　　主持人：新的《上市公司收购管理办法》中，哪些规定有利于敌意收购？

　　王俊峰：如果只考虑敌意收购，那么要约无疑是最有力的武器。收购办法提出的部分要约，既可以用在善意收购中，作为收购人自由调控购买股份数量和比例的工具，当然也可以用于敌意收购。

　　主持人：新的《上市公司收购管理办法》实施后，敌意收购会不会越来越多？收购战是否会在证券市场上频繁发生？

　　陈明键：应该说，市场的全流通、新的收购办法的实施，确实为敌意收购提供了更便利的条件，但是，我们并不认为敌意收购会大量发生。

　　发生敌意收购有两个基本条件。第一，目标公司的价值被市场低估；第二，目标公司的股权高度分散，收购人有机可乘。在市场全流通后，将不会再存在流通溢价，上市公司的股票价格完全市场化，因此，有可能存在价值被低估的股票。在熊市中，被低估的股票可能比牛市中更多。

　　但说到股权高度分散的上市公司，在国内的证券市场却寥寥无几。据统计，到2004年，国内上市公司第一大股东的持股比例平均值约为38％。我估计，虽然经过股改，大部分公司都实施大股东送股的股改方案，按平均送出率不足20％计算，第一大股东的整体持股比例仍会维持在30％以上。这就是说，上市公司的股权仍然相对集中，而不是相对分散，更不是高度分散。而对原控股股东持股相对集中的目标公司发起敌意收购，难度相当大。

　　主持人：敌意收购还能通过协议转让进行吗？通过二级市场进行敌意收购与通过要约进行敌意收购，哪一种更有效率？

　　陈明键：敌意收购的“敌意”是指收购人没有与上市公司的实际控制人达成收购意向或协议，单方发起的收购行动。收购人也可以与上市公司的其他股东进行谈判，协议受让其他股东持有的股份，达到收购的效果。

　　不过，要与目标公司控股股东之外的其他若干股东进行交易，如果股东分散，持续的一对一谈判显然不如一对多的要约收购效率高。

　　与通过二级市场收购不同，要约收购是在一定的要约期限内锁定价格，这样，收购人的成本是可控的。而通过二级市场收购，股价可能迅速攀升，收购人虽然获得了一部分股份，但股价上涨过快，导致收购人支付的代价可能高于预算。而且，收购人持股达到30％，再继续收购，仍要发出要约，还不如一开始就用要约收购的方式，要么一股都买不到，要么一步达到控股的目的。

　　反收购将有章可循

　　主持人：新收购办法对反收购做了哪些规定？是否限制了反收购？

　　王俊峰：在以往的案例中，上市公司董事会为了反收购，维护控股股东或者作为实际控制人的管理层对上市公司的控制力，有时会采用售出上市公司的优质资产，或是其他不利于收购活动的手段，有些手段可能对上市公司造成损害。针对类似的情况，新收购办法规定，“被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍”。收购办法还要求当要约收购发生时，上市公司的独立董事应当对收购是否有利于公司发表意见。

　　过去还有的案例是利用公司章程防范收购人的敌意收购。比如1998年大港集团收购

爱使股份的案子，爱使股份的董事会就是凭借在公司章程中加入的反收购条款，使得已经成为第一大股东的大港集团无法进入董事会，无法获得对公司的控制权。而新收购办法规定：“上市公司章程中涉及公司控制权的条款违反法律、行政法规和本办法规定的，中国

证监会责令改正。”

　　可以看出，新办法认为上市公司董事会在公司收购活动中应当采取相对中立的态度，这是与中国证监会对上市公司治理结构的看法相一致的。但新办法并没有限制控股股东的反收购行为。如果上市公司遭遇到敌意收购，比如收购人发出了部分要约或者全面要约，原控股股东也可以发出竞争性要约进行反收购，以此维护自身的控股地位。