机构博弈：宝钢权证到期时值多少

　　□海通证券研究所 汪辉博士

　　中国股改后产生的第一只权证———宝钢权证，在历经一年的风风雨雨后，即将在8月23日到期并于8月30日行权。宝钢权证到期日将以何价格收盘？是否会像众多媒体所认为的“一钱不值”、“废纸一张”？本文试图从实证的角度对宝钢权证的到期值作一研判。

　　粗看上去，宝钢正股(600019)以近日价位为4.04元计，而其权证的行权价为4.20元，若8月23日宝钢正股不涨到4.20元以上，则权证无价值。对于散户 而言，的确如此，但对于大资金的机构，则未必。这是因为，如果我们只想从二级市场买入几百股宝钢股票，很容易便能以当前价格4.04元买入，但如果是想持有大量宝钢股份的机构投资者，情况就不一样了，机构投资者在大量买入宝钢股份的同时，市场价格会不断升高，从而导致最终的买入成本将远远大于当前价格，甚至会高于宝钢权证4.20元的行权价格。尤其是，目前宝钢的每股净资产相当高，而且市盈率相当低，因此，完全有可能有机构愿意在4.20元以上持有宝钢的股份。

　　在上述分析框架下，宝钢权证的价值就不仅仅是时间价值了，从市场操作的角度上看，它就具有了另一种价值———以不变价格买入大量宝钢股份的价值。该价值的大小，视机构投资者在二级市场上大量买入宝钢

　　假设宝钢股票每股的价值为V，当前宝钢市场价格为P，每拉动宝钢股票上涨一元的成本为C，机构投资者想要持有的股份数为N，同时，一个合理的假设是机构投资者买入均价为V和P的均值，那么，机构投资者从二级市场上购入宝钢股票(直至其价值V为止)的成本为：(V+P)/2*N+(V-P)*C；另一方面，如果机构投资者通过购买宝钢权证的方式持有其股份，设L为宝钢权证的到期价格，K为宝钢权证的行权价格，那么其持有成本为：L*N+K*N。这样就可以算出宝钢权证的到期价格L了。令，

　　(V+P)*N

　　———————+(V-P)*C=L*N+K*N，则

　　2

　　(V-P)*C (V+P)

　　L=———————+—————-K

　　N 2

　　从表达式可以看出，宝钢权证到期值与宝钢股份内在价值V、拉动宝钢股票的成本C成正比；与机构投资者意愿买入的股份数N、行权价格K成反比；权证行权价格成反比；与宝钢股票的市场价格P不成单调增减关系(但当机构投资者意愿买入的股票非常多的时候，也即N比较大的时候，P与L成正比)。

　　下面我们给变量赋值，以便从直观上给出宝钢权证可能的到期价值。我们将比较确定的值固定下来，而将其他变动可能较大的值作为可变量进行测试。首先，宝钢股票的内在价值我们以每股净资产来替代，宝钢截至2006年3月31日的每股净资产为4.33元，2005年中期每股收益为0.41元，2006年一季度的净利润增长率为-55.36%，因此，我们预计其2006年中期每股收益为0.41*(1-0.5536)=0.18元，所以估计宝钢股票每股净资产在2006年中期为4.33+0.18=4.51元。K为宝钢权证行权价格，8月23日前基本不会变动，为4.20元。对于C，按宝钢目前收盘时通常挂单的卖一至卖五平均股份数，约30万股至50万股，折合3000至5000元进行测试；对于当前价格P，我们在目前收盘价附近进行测试；由于宝钢认购权证的总份数为38770万，因此对于机构投资者意愿买入的股份数N，我们测试的最大值不应超过38770万。

　　以上计算的是机构投资者利用权证，以不变价格买入宝钢正股的价值。另外，8月23日权证到期日离宝钢权证最后行权日8月30日之间仍有7天(4个交易日)的时间，这段时间内，权证仍有其时间价值，我们按Black-Scholes期权定价公式对其价值进行计算：

　　其中P和K的定义与前文一致，r为无风险利率，取7年期国债利率2.51%；t为剩余的到期时间，取7/365；为股票回报率标准差，取宝钢正股年波动率30%；对于P，我们取4.04元；由此可以计算出其权证的时间价值为0.016元。因此，根据我们的分析，可以得到以下结论：

　　第一，只要有机构投资者想投资于宝钢股份，宝钢正股的价格保持在3.90元以上，则无论如何其权证的价值至少在0.022(=0.006+0.016)元以上，最高则可能达到0.2元左右。

　　第二，宝钢正股每上升0.02元，则权证价格上升0.01元，呈现出巨大的杠杆效应。对于价格非常低的权证来说，收益和风险都是十分巨大的，正股每波动0.02元，权证的波动范围约在5%-50%之间，如果加上一些投机资金的炒作，波动范围将更大，因此宝钢权证在到期日将引起市场资金巨大的兴趣。