张裕改制罗生门

　　如果转让行为发生在2006年，张裕集团的员工持股计划很可能胎死腹中

　　《上海国资》记者 唐志勇

　　2006年8月2日，G张裕刊登了收购报告书公告，其控股股东张裕集团的股权变更所涉及的豁免要约收购义务已获得中国证券监督管理委员会的批准。至此，历时两年的张裕集团改制终告尘埃落定，张裕集团得以由国有独资公司变更为中外合资经营企业，其中，民营资本占据了相对控股地位。

　　“从本质上说，张裕集团改制是一起通过员工持股(ESOP)实现控股权转移的典型国企改制案例。”上海荣正投资咨询有限公司合伙人顾亮指出。

　　值得张裕集团管理层和职工们庆幸的是，员工持股行为发生在政策面相对宽松的2004年。

　　假设发生在2006年，张裕集团的改制将处于生死未卜的尴尬境地。由于缺乏关于员工持股的针对性规范，国资监管机构无从准确判断张裕集团改制的合理性，其生死将更多地取决于监管尺度的宽松与否：如果偏松，仅仅参照地方性规定，改制或许有机会能够通过；但如果参照2005年出台《企业国有产权向管理层转让暂行规定》(78号文)的相关精神，张裕集团的改制注定夭折。

　　也正因为如此，张裕集团的改制俨然一幕另类的罗生门。

　　以ESOP之名行MBO之实

　　仔细分析洋洋洒洒长达数万字的收购报告书，不难勾勒出张裕集团的改制路线图。经历一系列收购行为，张裕集团由国有独资公司改制成为多元化投资主体的企业，股东包括烟台市国资委、裕华投资、意利瓦萨隆诺投资公司和国际金融公司，分别持有张裕集团12%、45%、33%和10%的股权(图1)。

　　值得注意的是，裕华投资是作为张裕集团员工持股的载体而出现，并获得了改制后集团的相对控股权。正因为此，此举引发了外界的广泛质疑，张裕集团的改制被指责为EMBO(管理层和职工混合型收购)，并有国有资产流失之嫌。

　　准确地说,张裕集团的这一改制行为应该是属于员工持股(ESOP)范畴,而且是利用了当时最为时髦的信托工具。其中,第一大股东中诚信托出资17,400万元,占裕华投资注册资本的45%;46名张裕集团普通职工以自然人身份代表2087名职工出资14,666.21万元,占37.8%;裕盛投资出资6,733.3万元，占17.2%。

　　而在裕盛投资中，张裕集团和张裕股份的14名高级管理人员出资64%；通过职工信托方式代表145名中层骨干的12名自然人出资占36%(图2)。

　　而中诚信托只是暂时的第一大股东，并不参与公司经营管理，仅仅作为融资平台存在，为裕盛投资提供融资。一旦资金偿还完毕，集合资金信托关系结束后，中诚信托持有的45%股权将转让给裕盛投资。如果届时裕盛投资的股权比例不发生变动，还可以进一步理清高层、中层和普通职工的实际持股比例(图3)。

　　其中，14名高管和145名中层骨干等管理层成员合计占有裕华投资62.2%的股权，而裕华投资又持有张裕集团45%的股权，处于相对控股地位。也就是说，通过一系列的复杂安排，管理层以ESOP之名行MBO之实，顺利取得了改制后的张裕集团实际掌控权，尽管是相对控股。

　　生死时速

　　需要留意的是，张裕集团员工持股计划最为关键一步的实施时点是在2004年10月29日，烟台市国资委与裕华公司签订了《国有产权转让合同》：根据《烟台市人民政府关于向张裕集团有限公司内部职工转让部分产权改制的批复》(烟政函［2004］87号)，张裕集团45%的股权作价为38,799.51万元转让给内部职工。

　　如果转让行为发生在2006年，张裕集团的员工持股计划很可能胎死腹中。

　　自郎顾之争后，国务院国资委陆续出台了一系列规范性文件，力图通过规范流程、加强监管，以避免国企改制中的国有资产流失。2005年4月11日， 78号文出台，对企业国有产权向管理层转让行为作出了前所未有的严格规定。不过，国务院国资委迄今仍然没有出台有关员工持股计划的针对性规范。

　　在此背景下，对于国企改制中的员工持股行为， 78号文目前或许是监管的主要依据。

　　“管理层也是员工，员工持股计划的覆盖面自然包括了产权向管理层的转让，从这一点来看，用于规范管理层转让行为的78号文应该对于员工持股有约束力。”顾亮指出。

　　如果严格参照2005年出台的这一规定，张裕集团的员工持股计划注定面临流产的命运。因为仅仅简单就收购报告书所披露内容进行分析，就可发现张裕集团改制中关于集团规模、受让方式、转让价格和融资途径等四大死穴。

　　四大死穴

　　78号文中明文规定“大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让”。

　　按照国家有关规定，工业中小型企业须符合以下条件：职工人数2000人以下，或销售额30000万元以下，或资产总额为40000万元以下。

　　而张裕集团仅参加员工持股计划的人员就有2246名；此外按照2003年年报显示，集团主营业务收入超过11亿，资产总额超过25亿。无论按照哪一项指标，张裕集团都够不上中小型企业的标准，自然属于股权不得向管理层转让的大型国企范畴。

　　也就是说，如果改制发生在2006年，按照78号文的规定，仅仅是企业规模这一项标准，张裕集团的方案就看不到通过的希望。这是也张裕改制的第一个死穴。

　　第二个死穴在于转让方式。

　　在张裕的报告书中，关于员工持股部分股权的转让是这样描述的：“经烟台市政府批准后的拟转让产权2004年9月28日至2004年10月28日在山东省烟台鲁信产权交易中心进行公开挂牌，最终确定将张裕集团45%国有产权协议转让给由张裕集团内部职工出资设立的烟台裕华投资发展有限公司”。

　　关键就在于这个协议转让的方式。

　　按照《企业国有产权转让暂行办法》(3号令)的规定，协议转让只能在三种情况下出现：对于国民经济关键行业、领域中对受让方有特殊要求的，企业实施资产重组中将企业国有产权转让给所属控股企业的，经公开征集只产生一个受让方的。

　　而转让给裕华投资的这一举动明显不符合前两条要求，张裕集团所处应属竞争性行业，而且也并非转给内部企业，那么只有可能是最后一种情况：只有裕华投资一个受让方。

　　这种情况明显有违常理，无论是从张裕的品牌价值，还是从最终受让价格来看，参与竞争的应该远远不止裕华投资一家。

　　而78号文就要求“管理层应当与其他拟受让方平等竞买”，并就流程细节作出了详尽的规定。裕华投资采取协议受让方式之举能否经得起推敲尚存疑问。更有意思的是，对于外资股东的股权受让，采取的却是专家评审法的竞买模式。

　　此外，转让价格也有待商榷，而这也是张裕集团改制受质疑最多的地方。

　　78号文规定“企业国有产权持有单位不得将职工安置费等有关费用从净资产中抵扣(国家另有规定除外)；不得以各种名义压低国有产权转让价格。”

　　按照收购报告书的说法，“交易定价是以张裕集团经核准的评估结果为基础，结合张裕股份的评估值、最近一期经审计的净资产、最近三年的盈利能力、近期股票在市场上的表现等因素，合理溢价确定转让价格，其价格最终确定为38,799.51万元”。

　　但是分析同样是报告书中披露的财务信息，不难发现确实存在价格打折的嫌疑。

　　合并后的2003年年报显示，集团的净资产为112,256万元，45%股权所对应的权益应该是50515万元。但实际交易价格仅为38,799.51万，也就是说5个多亿的净资产仅卖出了4个亿不到的价格，打了7.8折。

　　这种打折现象可能有两种原因：一是评估值低于账面值，但是对于张裕这一国内葡萄酒第一品牌来说，这种可能性不应该存在，除非评估有猫腻。第二，地方有优惠政策，尽管收购报告书中没有披露，但据《上海国资》了解，价格确实是按照烟台有关政策进行了优惠处理。但这是否有违“不得以各种名义压低国有产权转让价格”的原则呢？

　　第四个死穴在于融资途径。

　　中诚信托在张裕集团改制中的作用不可或缺。因为张裕集团的资产数额较大，张裕集团的员工单靠个人薪金等财力远不能达到要求，因此在改制过程中通过信托融资17,400万元，以解决自有资金出资不足。

　　而具体做法是，通过中诚信托发行集合资金信托，以信托计划资金参与设立裕华投资，中诚信托以股东身份进入并向裕华投资委派董事。

　　而此举直接触犯了78号文的天条:“管理层不得采取信托或委托等方式间接受让企业国有产权”。

　　当然,从调整和完善所有制结构,深化国有企业产权制度改革、实现投资主体多元化的角度出发，张裕集团的改制与国资国企改革的方向并不违背,在这一点上，张裕无可厚非。

　　将张裕集团改制的发生时点腾挪到2006年并加以讨论看似“欲加之罪，何患无辞”。但实际用意并非如此，而是旨在说明一个简单的事实：由于

政策法规的缺失或者不完善，不仅会令有改制要求的国企进退失据，甚至连担负监管重任的国资系统也会无所适从，而这将可能进一步导致两个截然相反的局面出现：国企改革进程放缓、停滞甚至倒退，或者在“八仙过海，各显神通”快速推进之余，国企改革再度遭到国资流失的广泛质疑。

　　张裕集团的员工持股已经落幕，但是谁又能保证不会出现王裕集团、李裕集团面临文中所描述的尴尬境地呢？

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