A+H模式的是是非非：走出去 也留下来

　　导语：到资本市场去， 是一些有实力的中国企业的当然选择，但是长期以来，面临的是到海外上市还是留在内地上市问题。走出去还是留下来，这是一个争论了若干年的问题。后来被一些企业选择的A+H模式近年来成为各方关注的焦点，如今，随着中国银行在上交所挂牌上市，成为国内首家H股和A股全流通发行上市的公司，A+H再度成为热点

　　走出去, 也留下来

　　——A+H模式的是是非非

　　越石 康雪综述

　　有实力的企业银行和海内外资本市场的关系始终是人们关注的焦点。先是关于“走出去“还是“留下来”的争论，后来随着到美国资本市场门槛的增高，A+H模式逐渐成为一些有实力企业特别是银行的选择，也成为人们关注和争论的焦点。

　　一场需要提及的争论

　　在进入关于A+H模式讨论之前，有必要对关于中国超大型国企和银行海外上市的的争论做一个简要地回顾。

　　中国企业海外上市之路始于1993年，自此以后，海外上市的企业数量越来越多，蔚为潮流。尤其近几年来，中国企业海外上市的数量、规模都呈现升级趋势，特别是中国人寿 、中国建设银行在美国、中国香港海外市场的上市，更使中国企业的海外上市之路得到关注，对此，也发生了一场利多弊多的争论。

　　支持中国企业到海上上市的主要观点可以这样归纳：1.境外上市的企业，其管理水平比国内上市的企业要高出很多。回顾过去十年国内证券市场的发展，最满意的就是不少优质国有企业开始到境外上市。2.国内A股市场一直处于上市公司丑闻旋涡的中心地带。 上市公司信息披露不透明、不规范与监管者执行规则不到位的现象，极大伤害了国内A股市场在国内外投资者心中的公信力，与之伴随的是国内融资信誉环境愈来愈恶劣。优质企业会考虑进入的风险，由于投资者对股市没有好印象，好比一只好苹果放在一堆烂苹果里迟早也会腐烂，那么企业也会担心自身声誉受到影响。 3.国企海外上市的10余年，给中国的企业筹措了大量的资金———中国移动在香港和纽约同时上市，分别三次筹资132亿美元，但直到最近两年才开始给境外投资者派息。与此同时，中国经济也因通信技术的普及得到了高效的增长。国内资本市场的发展的确离不开优质上市资源的补充，但毋庸置疑的是，过去国内资本市场的容量太小，承载不了大型国企IPO。目前国内市场的机构投资者也有待进一步成熟和壮大。在目前QFII和QDII仍存在诸多限制的前提下，对于大型优质国企上市采取两地或多地上市同步发行的方式，先发H股再发A股的方式，采取CDR发行的方式都可以积极探索尝试。随着A股市场改革的深入，公司管治透明度的提高，尤其是流动性的不断改善，越来越多的中国企业自然会选择在A股市场上市。4.中国企业上市不仅是为了筹集资金，更重要的是按照现代企业制度的要求，通过规范的公司改革，建立适应社会化生产和市场要求的、符合国际惯例的、具有强大实力和发展活力的现代企业。

　　对中国企业到海外上市提出质疑的观点主要可以归纳为：1.如果大企业全到境外去上市，中国证券市场发展会变得更加困难。2.中国企业上市的首选地应该是内地，而不是过多的考虑到海外上市，因为上市不仅仅意味着圈钱，应该把上市看作是企业发展战略中的一个重要环节，上市还可以提高自己的公众形象，为产品打开市场，而且由于海外交易所的某些规定和监管措施是与国外的公司法相适应的，因此到海外上市不一定都适合中国所有的企业。 3.过去许多中国的企业到海外上市融资的时候，都会过高的估计自己的赢利能力，而在上市后不久就会表现出自己公司的实际经营水平，这种行为和国家政策等外界因素有一定的关系，但主要是国内的企业领导人对诚信原则重视的不够，长此以往就会使海外投资者失去对中国上市公司的信心，对国内公司的再融资极其不利。因此，有海外上市计划的中国上市公司一定要注意对待投资者要言而有信。4.优秀大型企业一阵风要求到海外上市，不在国内上市，造成国内市场上市公司构成得不到应有的改善，市场行情不好，又进一步促进优质大型企业到海外上市，国内市场进一步恶化，投资者信心减弱，形成恶性循环。出现这种状况，决定性的因素是认识上出现了偏差。如果把国内市场办成“次级企业”市场，不仅无法发挥资金有效配置的功能，也将无法全面真实的反映我国经济的发展状况，后果是不堪设想的。

　　A+H 模式，有人喝彩，有人质疑

　　需要提出的是，在关于上述问题的争论时，就有专家提出最佳的途径是寻求大型企业、优质企业两地上市或多地上市，善于运用海外和中国内地两个市场，所谓海外市场主要是指美国和中国香港资本市场。A+H 明确就是中国内地的A股市场和香港市场。除了近期已经按照这种方式上市的中国银行外，传说中还涉及到神华能源、民生银行、招商银行、交通银行、中国工商银行华电国际等也在寻求全流通背景下的A+H模式。

　　有人说这种模式是一个创新，也有人不以为然，就像上述争论一样，围绕这种模式各方观点仁者见仁，智者见智。如果仅仅从报刊对此来看就不难看出对此的态度不一样。如《“A＋H”发行模式动了谁的奶酪 》、《A＋H”模式对市场的影响将是长期的》、《A+H不是阴云 》、《A＋H发行风吹皱一池春水 》、《A+H股公司信息披露不对称 A股股东成二等公民》、《A＋H股模式背后藏玄机》、《A+H可以同步上市不妥》、《A+H模式应该缓行》、《A+H模式有何不好》、《质疑A+H模式的合理性》。

　　关于A+H模式的争论曾经针锋相对，主要原因是国内股权分置的大背景，主要集中在“一价定律”、 谁主导定价权、如何保护中小投资者利益上？当时对此持赞同观点的有代表性的论据是：1.对于像中行、建行这样的优质大型企业，如在国内上市，国内资本市场根本无法承受。以建行为例，2004年其盈利500亿元人民币。如果按25倍市值发行的话，就是1.2万亿。按发行总量的25%计算，发行规模在3200亿元人民币左右。A股市值现在是1.3万亿元人民币，占其总量的1／4，内地资本市场未必能完全消化。而两地同时上市，在借助海外资本的同时，又能使国内投资者获得投资中国大型企业的机会，分享其成长增值潜能，何乐而不为呢？而且香港是海外资本的汇聚地，也是内地企业海外上市的首选。2.“A＋H”会认为A股股价缩水，未必是坏事。目前A股市值存在大量水分，向H股看齐，可以让股票回归正常价格，而且业绩差的公司也不会再想到股市圈钱了。从长远来看，有利于资本市场的健康有序发展。3.A+H会使众多股民的利益受损，但这正如改革初期的中国，这是改革必须付出的代价，所谓长痛不如短痛，经历阵痛才能走向辉煌。能在A股市场上买到业绩好价钱又便宜的股票，应该是所有中国股民的良好愿望，在A股股价回归正常价后，也许这真正不在是梦想了。4.“A＋H”的模式综合考虑到了国际市场认同共性和同内市场的相对特性，应该算是科学合理的。虽然目前H股股价高出近三成的A股股价结构，但也释放了未来A股跌破发行价的相对风险，应该说两则之间取其利，长远来看，“A＋H”是具有正面意义的。但是针对“A＋H”的反对声音更为强烈。1.在股权分置问题解决前，“A＋H”决不会成为可能。股权分置未解决的基础上，这需要慎之又慎，甚至应该叫停。因为首先，如果H股将分享好处，但不承担制度风险，而矛盾全部集中在A股上。因此香港联交所会极力支持，但是这在促进了H股繁荣的同时，也使A股必然衰落。这是小利换大弊，不值得。其次，以A＋H模式发行的主要是大盘股。其发行价格必然向H股看齐，导致股价重心下移，从而致使中国股市整个中心下移。这不仅比价结构重新调整，也会让股市唯H股马首是瞻。其三，“A＋H”的结果是中国股市失去自己的定价机制。H股有自己的投资理念，因此“A＋H”的国际化融合，实质上是向衰落。2.“A＋H”模式很可能会冲击A股市场，造成股市的持续下跌，引发两地市盈率和股价的逐步趋同；至于“A＋H”的价格，应该不是很高并向H股靠近，但不管是否实行“A＋H”，对股民都不会带来实际的好处。3.。中国股市有自己特殊的历史背景。1991年、1992年，股市搞试点，整个股市就十几支股票，全国疯抢供不应求。如1992年的8.10事件，1993年合肥美菱事件。在当时供不应求的情况下，股票出现高价位，实际中国股市的股票一开始就出现了高溢价发行。于是当时证监会规定一级市场不超过市盈率的15倍，而在国外，二级市场才到15倍的市盈率。也就是说，中国股民花很高的价格买股票在支持国企改革。一旦采取A＋H两地同时上市的模式，就会导致曾经支持花高价钱支持国企改革的股民遭受重创。价值回归的过程就是中国股民下地狱的过程。4.股市不在于价格同国际接轨，而在于上市公司的业绩要与国际接轨。不应杀鸡取卵，以牺牲曾经支持国企改革的股民为代价，来实现价值回归。如果推出A＋H，使股市重心下移，还会导致外国资本乘机低价购进，进行炒作，还会使股民损失更大。

　　随着股权分置的改革和全流通时代的到来，特别是中国银行在中国银行第一个发行A＋H股，对A+H股的关注多了几分观察，于是有媒体发表评论说：A+H已经为市场所逐步接受。过去人们对A+H的惧怕，无非是担心两地同时发行会造成国内股价与国际的接轨，并进一步挤压流通股股价与非流通股股价的接轨，现在的情况确实发生了巨大变化：一是股改的快速推进使得流通股与非流通股股价正在逐步接近，同时股改消除了流通股与非流通股的制度鸿沟。二是经过这几年的制度变革和整个A股市场的大幅下跌，国内A股市盈率已与国际接轨，A股对H股的溢价正逐步缩小，两类股价已基本接近，部分A股股价已超过H股。由于A股还有股改对价以及其他方面的政策优惠，同时人民币升值预期的存在，使得A股比H股更有吸引力。事实上，不同市场的价值比较，最关键的是市盈率和盈利能力，至于短期的政策、投资者结构等都是一些暂时的因素。而对同一公司同一类型的股票来说，它们的股价最终是要趋于一致的。当两地市场市盈率已渐渐接轨后，A+H发行也好，QDII也好，直到中国资本市场的大门完成，一切都变得不再可怕了。值得关注的是国务院国资委副主任邵宁在“2006中国经济形势与企业发展高层论坛”上表示，支持已经在境外上市的H股公司回到境内再上市；多元化是国企改革的一个方向，国资委将积极推动国有大企业的改制上市。

　　中行上市引来人们对工行上上市模式的关注

　　尽管民生银行、招商银行、交通银行都在选择A+H模式，其间起起伏伏，引发了各种议论，但是，人们还是更关注和中国银行几乎是同一量级的工商银行上市模式的关注，据一家权威媒体分析　九十月间发行H股的工行上市之旅充满变数，这家媒体分析说：症结仍然在于监管部门对发行方式的要求上。与建行H股全流通、中行先发H股再发A股的情形不同，此次中国证监会提出了工行要先发A股、或者至少A+H同时发行的要求，这使得原本希望复制中行上市的成功模式，争取今年九十月间登陆香港的工行上市之旅充满了变数。

　　这既媒体说：业内人士分析，发行方式之争，更多的是出于证券市场方面的考虑，而不是银行改革的目标。先发A股再发H股，主要是为了确立A股市场的主板地位，同时避免先发H股可能拉低A股发行的价格。但对工行来说，先发A股再发H股存在着法律和现实的双重问题。根据中国的证券法规，上市公司首次公开发行股份不得低于10-15%。而工行原定计划和中行相似，准备在A股市场仅发行3-4%的股份，在香港发行15-20%的股份。如果先发A股，要么工行修改计划，要么就要修改相关法律，事实上这都是很难实现的。目前，中行在A股仅发行3%的股份已被国内证券市场惊呼为巨大冲击，作为中国最大商业银行的工行，在A股一举发行10%股份带来的冲击可想而知。在监管部门的设计中，A+H同时发行可作为次优选择。但从过去情况看，同时发行A股和H股(A＋H)实际上很难操作。

　　从交通银行上市开始，虽然投资银行们曾不遗余力地推动这一模式，但屡屡碰壁。根据中信证券公司的有关研究，A+H并不存在发行技术上的困难，难的是监管当局的监管理念、现行体制、工作方法能否与国际资本市场接轨。这主要体现在，一是市场和监管部门往往担心H股股价拉低A股；二是担心大盘股上市吸引资金影响其他A股股价；三是境内发行体制改革滞后，发行上市时间要受政策、大盘指数、监管机构的批文等多个因素考虑，而不是像香港市场那样一旦受理了A-1表格，上市程序和时间都可以推算而得，相对确定。倘若在境内发行中出现政策方面的变故，A+H同时上市的方案就会失败。工行的困境对市场来说似曾相识。2006年2月，中国银行准备发行H股期间，所谓A+H问题就纠缠了很久，最终由国务院批文确定了中行先发H股，然后以最快速度发行A股的计划，同时对中行的控股股东，持有股份70%的汇金公司股份性质做了划定。

　　在中行案例里，汇金股份被界定为普通股，计入A股指数，但实际性质是可以流通交易的内资股或外资股。汇金公司所持股份要转成H股，需要中国证监会批准，但无需股东大会或类别股东批准，也无需香港证交所批准。由此，汇金的股份获得了进出香港、上海两个证券市场的自由，避免因香港的类别股东表决制影响汇金对几家公司的绝对控股权。但比起建行H股全流通的方案，这样的设计仍然有不方便之处，亦增加成本。

　　中行的上市之路曾因上述原因拖延了数月之久，不料工行甚至遇到了更为严厉的待遇。有消息表明，前不久宣布今年内要在香港上市的中信银行，也遇到了监管当局给出的同样的难题，即要么先发A股，要么A＋H股同时发行。在A股融资重开之后，如何化解类似的矛盾，已经成为迫在眉睫的问题。