中国股市开始进入买方时代

　　中国银河证券高级经济学家 吴祖尧

　　A股市场走向成熟的必然选择

　　国航IPO网下配售原计划发行11.75亿股，但实际认购只有4.695亿股，这是A股市场IPO首次出现认购不足。在大幅调低发行规模后，国航网上申购中签率仍创下新股询价发行以来的新高。尽管这只是特定市场环境下的个案，但它却发出了一个明确和重要的信号，中国股市供求关系已开始了由“卖方市场”向“买方市场”的转变。

　　导致股市买方市场来临的原因在于：股权分置改革使得占三分之二的非流通股获得流通权，短时间内大量扩大了股票供给；自2001年以来4年熊市增强了投资者的风险意识，股票对投资者的吸引力下降；随着机构投资者的发展，其对股票的选择性越来越严，从而降低了股票的需求。

　　买方市场的特点是产品供需关系中买方处于主动地位，成为市场的主导者，买方通过货比三家，选择自己满意的产品，卖方则要根据买方的需求提供产品。

　　买方市场是市场经济发展到一定阶段的必然现象。在股票市场上，上市公司及拟上市企业作为股票的发行者，属于卖方，而各类投资者为买方。买方市场的形成，意味着上市公司与投资者的谈判地位发生根本性变化，投资者的权益将得到越来越多的尊重，买方市场的形成要求上市公司不仅要提供股票，而且要提供质量好的股票，才能够得到买方的认可。

　　过去的中国股市是典型的卖方市场，而海外成熟的股市则是买方市场。记得当时中国石化在香港以1.61元港币发行，而在A股市场却以4.22元人民币发行，原因就在于香港市场是买方市场，

新股发行价格受到买方制约，而当时的A股市场是卖方市场，卖方对产品价格的影响力要远大于买方。卖方市场弊端很多：导致A股市场新股发行遭哄抢，新股上市幅涨过大，一级市场与二级市场的风险收益严重不平衡；导致新股发行价格高企，上市公司融资冲动强烈；强化了上市公司和大股东地位，弱化了投资者地位，不利于投资者权益的保护。

　　我国股市由卖方市场向买方市场的转变才刚刚开始，目前尚属于“结构性买方市场”阶段，市场对大盘股的需求有所下降，但对小盘新股的需求仍然强烈；对素质平平股票的需求在下降，但对优质股票的需求仍旺盛。

　　尽管买方市场的形成难免会带来阵痛，但对股市发展来说极具革命性意义。股市只有从卖方市场转为买方市场，才能促进发行机制的市场化，促进投资者走向成熟，促进上市公司素质提高。买方市场的出现将有利于股市定价功能得到体现，有利于投资者权益的保护，有利于优化资源配置功能的发挥。从卖方市场转向买方市场，是中国股市走向成熟的必然选择。

　　对投行带来严峻挑战

　　买方市场的形成对证券公司投行业务将带来严峻挑战。随着投资者选择余地的加大，投资者将变得越来越挑剔，股市将形成按质论价的机制。这对证券公司投行业务的定价能力、营销能力、风险承受能力形成相当大的考验，如果不能对股票合理定价，投行业务的风险将大大增加；如果没有广泛的客户网络，即使合理定价的股票也可能会卖不出去；而一级市场风险的产生，对证券公司承受风险能力也提出了更高的要求。

　　由于新股上市跌破发行价成为可能，投资银行也需要培养维护二级市场股价的能力。由此带来的必然结果是，投资银行业务向大券商集中，而中小证券公司的投资银行业务向专业化或差异化方向发展。

　　将直接影响上市公司行为

　　买方市场的形成也将直接影响到上市公司的行为。上市公司要通过

资本市场实现发展，就必须努力为股东创造价值，培养忠实于公司的中长期投资者。上市公司要使自己的股票以合理的价格发行出去，就必须注意维护投资者关系，加强信息披露，降低投资者信息搜寻成本。而一些不注意公众形象，不注意维护投资者关系的公司，其股价不能反映公司的价值，则有可能成为收购兼并的对象。

　　买方市场尽管有利于市场机制发挥作用，但政府仍需加强监管。常言道，“买的没有卖的精”，一般情况下，市场中的买方和卖方所拥有的信息不对称是生活中常见的现象。比如，卖旧车的人比要买车的人更清楚车的质量，上市公司的大股东和经理比普通投资者更知道公司的实际业绩。这种信息不对称会对市场的运行带来很大的影响，信息不对称程度越大，信用市场中产生逆向选择与道德风险可能性就越大，市场的交易费用也就越大，这不仅降低了经济活动的效率，而且会损害交易者利益。对于股票投资者来说，如果上市公司通过造假可轻松投机获利，那还有谁愿意去踏踏实实经营企业。为降低逆向选择的发生频率，就必须加强监管，增加其违法违规成本。

　　炒作风险将加大

　　买方市场对投资者的投资理念也将带来冲击。价值投资、长期投资的理念得到强化，绝对价格高低、流通盘大小、题材概念等因素对股价的影响将越来越淡化，炒作投机风险越来越大，基本面分析、调研考察、量化分析、估值分析、风险分析在投资中的重要性提升，专业投资者优势将体现出来。股价的两级分化将越来越明显，股市的结构调整将更加深刻。

　　在买方市场中，投资者为规避可能因为信息不对称带来的投资风险，会倾向于选择一些公众品牌形象较好的蓝筹股进行投资，这些公司由于信息透明度高，有众多分析师关注，投资风险较低，且流动性较好，在股价定位上有可能会出现更多的“溢价”。

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