G新希望(600016)：非理性下跌投资机会

　　东方证券研究所任美江

　　投资要点

　　●饲料行业上半年的低迷对公司业绩有所影响，但随着玉米等原材料价格的走低，禽流感影响的逐渐减弱，以及公司3个海外饲料厂的投产，我们对公司明后年的饲料业务持乐观态度。

　　●乳制品业务整合继续推进。公司已经组建了统一的乳品企业平台，与战略投资者的谈判一直在进行之中。我们相信新鲜乳制品的冬天即将过去，公司乳品业务的资本运作也不会拖的太久，一旦合作成功，无论从PB、PE角度，都会对公司估值产生积极影响。

　　●如果把公司持有的民生银行(资讯 行情 论坛)股权比作一块美玉，那么到底用权益法还是成本法核算就相当于放这块美玉的匣子。匣子无论好坏，是不影响美玉的价值的。

　　●即使不参与G民生增发，每股新希望(资讯 行情 论坛)股票内含0.724股民生银行，现在的股价相当于给新希望其它资产0.66倍的PB。我们认为这大幅低估了公司股票的价值，因此提高公司投资评级至“买入”。

　　理性看待饲料业上半年低迷

　　受原材料（主要是玉米）价格上涨和重大动物疫情导致的畜产品价格低迷的影响（如下面两图所示），2006年上半年国内饲料行业整体比较低迷，销量同比增幅下降了10个百分点，质量合格率同比下降2.1个百分点，行业毛利率仅为9.69％，同比下降0.89个百分点。

　　尽管G新希望（000876）作为国内的饲料龙头企业，也难以避免行业低迷带来的负面影响。但是作为理性的投资者，应该清楚饲料行业的低迷是暂时的，不能将一时的低迷常态化并进行估值。随着新玉米的上市和气候的变冷，玉米和生猪的价格走势必然会发生明显变化，饲料行业的盈利能力下半年必将有所好转。此外，继公司在越南的两家饲料厂取得了很好的经济效益后，公司在越南又新建一家、扩产一家饲料厂，明年2月份就将投产，这将给公司饲料板块的利润增长提供巨大的动力。

　　化工、乳品业务保持平稳

　　由于饲料行业的低迷，公司从事饲料添加剂生产的云南新龙上半年也受到一定影响，当前价格同比去年下降20％左右。但随着下半年饲料行业形式的好转，云南新龙的业绩也会有所提升。至于公司华融化工，同比去年保持稳定，主导产品价格变化不大。

　　公司乳业经营保持正常，虽然没有惊喜出现，但在整合方面仍迈出了实质性的步伐。公司今年上半年成立了统一的乳业控股平台，这对公司下一步引入战略投资者创造了前提条件。如果战略投资者入股成功，必将增厚现有股东的权益。我们相信在我国新鲜乳行业未来看好的前提下，公司乳业资产价值应该远超过其账面价值，市场没有理由给以低于1倍的PB。

　　市场错估了民生银行股权

　　我们认为，对公司持有的民生银行股权是采取权益法还是成本法核算并不影响我们的判断，我们关注的是公司的投资成本、民生银行的经营成果、公司股权是否收到摊薄等实质性因素，核算方式只是形式，对公司的实质价值没有任何影响。

　　但市场终究不是完全理性的，从民生银行改选董事以来，部分投资者由于担心公司失去对民生银行的“重大影响”导致公司不能继续使用权益法核算民生银行的股权投资，从而对公司的EPS产生重大影响。因为在成本法下，只有获得现金股利才能确认投资收益，而民生银行在其快速发展过程中，市场预期现金股利分配将比较少，从而预期新希望的EPS可能大幅下降。

　　我们先不论采用权益法和成本法谁更合理，但我们始终坚持，即使采用成本法，即使从会计上看来自民生银行的投资收益大幅减少，这块股权投资对公司的贡献实质上没有任何变化。如果仅仅因为这一点就抛售公司股票，那是彻底的不理性行为。而且，这种情况将给聪明的投资者提供一个难得的买入机会。

　　其实，在新会计准则《企业会计准则第2号———长期股权投资》中，究竟该采用权益法还是成本法核算，有一个很重要的标准，即“在活跃市场有没有保价，公允价值能否准确计量”，我们认为这个标准才是选择采用何种核算方式的关键。

　　只要G民生的股权在股市（活跃市场）有保价，公允价值能够得到准确计量，权益法就能够准确的计量该股权投资对公司的贡献，而成本法则有明显的不作为之嫌，究竟该采用何种核算方式就显而易见了，况且对民生银行的核算方法的变更理由也不完全成立，毕竟新希望对民生银行派出了董事，影响仍然存在。

　　盈利预测和投资评级

　　由于现在民生银行的增发已经过股东大会同意，股本的扩张已成必然。对新希望来说，将面临四个选择：不参与增发、持股比例降低、持股比例不变、持股比例提高。我们选择了两种假设情况，一种是不参与增发，一种是参与增发并保持持股比例不变，假设民生银行的增发股数为35亿股、增发价格为3.82元，分别测算了对公司每股收益的影响。在不参与增发的情况下，我们预测未来三年新希望的业绩分别为0.29、0.41、0.52元；在参与增发并保持持股比例不变的情况下，未来三年的每股收益预测0.35、0.49、0.60元。

　　即使不参与增发，每股新希望股票内含0.724股民生银行，现在的股价相当于给新希望其它资产0.66倍的PB。我们认为这大幅低估了公司股票的价值，因此提高公司投资评级至“买入”。