二次上调准备金率效用递减

　　北京农村商业银行陈晓晖

　　今日是各金融机构正式执行8.5%的法定存款准备金率的第一天。虽然距上一次上调准备金率仅仅相差1个多月，而且两次调整都分别冻结资金1500亿元，充分表明了央行回收市场过多流动性、抑制信贷扩张的决心。

　　7月5日上调存款准备金率导致货币市场利率大幅飚升，资金面频频告急，而此次上调存款准备金率却逢市场资金宽松，回购利率缓慢回落。

　　资金面差异较大

　　第一次上调存款准备金率时，正值中国证监会刚刚宣布恢复新股发行和资金申购，并且当时发行比较密集，大批资金囤积在

股票一级市场，直接导致货币市场中长期资金紧张，质押式回购利率缓慢上涨，成交量放大；特别是中国银行6月下旬发行了100亿元A股，引来无数机构投资者的追逐，在一级市场冻结了大约5400亿元资金，引发了7天、14天等中长期资金价格的突然上涨。在这种资金已经短缺的格局下，7月5日执行新的法定存款准备金率又一次性收走1500亿元资金，更加使市场银根抽紧，资金价格水涨船高，商业银行等金融机构融出资金相对谨慎，回购利率震荡上行。

　　而本次上调存款准备金率却逢市场资金正处于相对宽松的状态，一是新股上市后的升幅缩小，逐利的资金热情渐退，因此货币市场资金开始充裕，回购利率缓慢回落；另外，银监会日前出具下半年分类监管意见显示，国内16家主要商业银行中，除中国银行、工商银行被允许保持目前贷款增长率外，其余均被告知控制贷款增速，并特别要求广发行、农业银行、光大银行和深发展停止扩张。此番窗口指导将令市场资金更加充裕，被压缩的信贷规模未来将有可能回流到债市。在这种背景下，收走1500亿元资金对市场影响有限。

　　“猛药”变“微调”

　　被称为“猛药”的存款准备金率，对于目前市场流动性过剩、投资渠道相对单一的状况而言，上调1个百分点还不足以造成过度紧缩，对债券市场影响也非常有限。

　　目前各机构对这两次上调准备金率做好了充分准备，并认为短期内对市场影响不大，而且资金面充裕还可造成现券市场的反弹。但由于未来政策面仍存在很多不确定性，因此，多数机构仍以谨慎观望态度，看空气氛浓厚，现券成交清淡也充分说明了这个问题。

　　上周美联储暂停升息，这无形中加大了

人民币升值的预期。为避免投机热钱的不断流入，将

汇率弹性控制在相对合理的范围内，央行会通过窗口指导等手段抑制货币市场利率的进一步升高。在这种情况下，流动性过剩和短期利率过低的矛盾将更加突出。因此，市场普遍预计未来央行还将出台紧缩政策抑制过剩的流动性，其中不排除再次上调存款准备金率甚至存贷款利率等。