小非年内理论扩容20% 解禁后大反弹几乎成定势

　　本报记者 曹腾

　　自6月19日G三一开启“小非”解禁的大门，截至今日，18家股改先行者已经开始享受改革带来的好处。而作为股改对价之对价，接纳原非流通股上市将成为投资者无法回避的现实。

　　那么，在获得自由之后，关了数年甚至十数年的非流通股是否将迫不及待地冲出樊笼，并进而冲击到股价呢？种种迹象表明，“小非”解禁，未必就是大事不妙。

　　年内理论扩容20%

　　按照《上市公司股权分置改革管理办法》，上市公司原非流通股自股改方案实施之日的十二个月内不得上市交易或者转让；而持有公司股份总数百分之五以上的原非流通股股东，在十二个月期满后通过交易所出售的股份数量占公司股份总数的比例在十二个月内不得超过百分之五，在二十四个月内不得超过百分之十。

　　而除了上述法定要求，相当多的上市公司还在股改中对非流通股的上市时间作出了进一步的限制。根据这两方面的条件，投资者可以推算出每个时期解禁的“小非”数量。

　　来自万得资讯的统计显示，8月份将是“小非”解禁的第一个高潮。总计34.65亿股、总市值334.8亿的原非流通股将改换身份，理论扩容幅度(解禁“小非”占解禁前流通股的比例)为22.34%。高潮的来临是由第二批股改试点公司集中在去年8月实施方案所决定的。

　　进一步的统计显示，年内解禁的“小非”数量为113.24亿股，总市值786.6亿元，扩容幅度为20%。今年8-12月、2007年、2008年及以后“小非”解禁详细情况，请参见附表。

　　不过，对于“小非”解禁还有两方面的问题值得注意。一是有的公司非流通股股东作出了减持价格承诺，所以这些公司“小非”的解禁还要视股价而定；二是由于持股分散度的差异，不同上市公司“小非”解禁的进度存在很大差异。例如，G三一本期只有4名非流通股股东所持股份获得解禁，总数只有1093万股；而G龙盛的38名非流通股股东所持有的2.6亿股将在本期解禁。

　　减持欲望没有想象的强

　　不仅如此，获得流通权只是客观条件，卖不卖还要看主观意愿。而从部分上市公司和非流通股股东的态度看，“小非”减持的欲望并不像想象中的那么强烈。

　　G明珠近期发布的提示性公告显示，自8月5日起，将有2.45亿股原非流通股解禁。公司证券事务代表苏行嘉介绍说，公司大股东文广集团已作出承诺，年内不进行减持；而对于7000多万股的募集法人股，苏行嘉表示，尽管不知道相关股东的想法，但从解禁后股价走势和成交量情况分析，出来的“小非”并不是很多。

　　G申能(600642)部分非流通股将在8月17日获得流通权，公司控股股东申能集团、第二大股东国泰君安以及部分原募集法人股股东都在股改中作出了延长锁定期或者限期限量减持的承诺。对于4.03亿多股的募集法人股，公司副总经理兼董秘陈铭锡告诉记者，“持股数量大的募集法人股股东，大多不会到期就抛售，他们看好我们公司的发展，会选择长期持有。”

　　不过陈铭锡也表示，公司的原募集法人股东有1181家，每家的持股数量差别很大，那些持股数量小的原募集法人股东的想法，G申能目前还难以掌握。在一些上市公司的非流通股股东名册中，有其他上市公司的身影。在所持股份解禁后，这类特殊的股东将作何选择呢？

　　“目前我们还没有考虑处置G中信股权的事”，G雅戈尔财务总监表示，虽然G中信前期股价出现大幅上涨，已远远超过雅戈尔2元左右的持股成本，但雅戈尔看好其长期发展，因此持有的1.83亿股在近期内并不打算抛售。和雅戈尔相类似，G兖煤持有的2200万股G申能虽即将获得解禁，但公司有关人士介绍说，兖煤方面还没有人提起过这件事。

　　V型走势玄机

　　事实上，要想全面掌握各家上市公司原非流通股的抛售意愿几乎是一件不可能的事，但即便如此，从理论和现实分析，投资者对于“小非”上市也不宜过于担心。作为第一家“小非”解禁的上市公司，G三一在6月19日之后走出了一波上扬行情，虽然近期股价有所回落，但仍在解禁时价格之上。

　　而从近期“小非”解禁后的股价走势看，解禁前大幅下跌、解禁后强劲反弹几乎成了定势。例如，8月8日获得解禁的G卧龙，在之前的4个交易日里累计下跌了12.56%，但在解禁之后的4个交易日里又上涨了10.16%。G凯诺、G亨通、七匹狼、G金发等个股也大抵如此。

　　这与股改初期，股改股由贴权到填权的走势有类似之处。而在股价异动的背后，则是股票供需、成本和价格之间的关系问题。理解这一点对投资者把握“小非”解禁的影响至关重要。

　　毫无疑问，决定股价最直接的因素是供需关系。不过，影响或决定供需关系的根本原因又是股票的估值。估值和供需关系之间是递进而非并列关系。

　　金融资产的特殊性在于，其需求价格弹性可视为无穷大，即低于合理估值水平的价格将引起需求的急剧增大。因此，支付对价、“小非”解禁虽然都将引起供给的增加，但对估值来说却没有影响。在跌破一定的估值水平之后，将出现大量的买盘来推动股价的回归。这就是为什么股改股可以获得接近对价幅度的涨幅、“小非”解禁股可以复原原来股价的原因。

　　当然，就“小非”解禁而言，原非流通股的持股成本低是一个特殊因素。不过，尽管当前盈利幅度在一定程度上会影响股东行为，并进而影响到供求关系，但成本因素并非第一位的，如果看好公司未来，对多数投资者来说，将选择继续持有。

　　因此，对于“小非”解禁本身，投资者没有必要过于担心，而应更加着眼于公司基本面和估值的合理性。除了部分价值高估的个股可能在“小非”解禁的冲击下走向股价回归之路，那些本身处于合理估值区间的股票则因具有较强的“小非免疫力”表现出抗跌性。另一方面，如果由于“小非”解禁而出现恐慌性抛售，则反而给投资者提供了介入和套利的机会。苏泊尔等个股已经证明了这一点。