国航折戟深层原因检讨 我们改变了什么

　　本报记者 孙健芳 北京报道

　　8月8日，中国国际航空公司大幅调低发行规模，原因是多家参与询价的机构放弃了认购。

　　前一天，在24个交易日单边下跌后，中国银行(601988.SH)股价最低至3.22元，距发行价3.08元只差0.14元。

　　这仍属个案，但却为刚刚开闸不足3个月的新股发行给出了警示。就在7月，新股受到无比追捧，一级市场最多聚集8000多亿资金。

　　短短数日，市场的态度迥异，其原因是新股稀缺性属性正在改变——从稀缺导向过剩。

　　而在未来仍显迷茫的市场中，这些在监管层、机构对稀缺性迷恋情结下发行的新股正受到严峻的考验。

　　新股曾经稀缺

　　6月5日，IPO重启，而之前的半年牛市，新股被各类资金热捧。

　　相比其他投资品种，一级市场申购新股收益远大于风险，最早发行的新股——中工国际、大同煤业、同洲电子、云南盐化上市首日平均涨幅为110%，按中签率计算，申购的年收益率超过20%。

　　在资本市场上，高收益品种永远是稀缺的，所以资金源源不断涌入，第一只新股中工国际发行时冻结资金为2046亿，在中国银行发行时，冻结资金已过5489亿，7月17日到7月21日一周，交叉发行的5只新股共冻结资金8010亿元。至7月底，最早发行的13只新股累计吸引了1100万投资者参与认购。

　　过多资金的进入，导致新股发行中签水平不断走低，大同煤业中签率为1.08%，而世博股份则只有0.15%。

　　包括基金、保险公司在内的机构成为新股申购主力，与一般投资者不同，它们有网下申购资格，因此能获较高的中签率。到7月底，新成立的16只基金参与了12只新股的网下配售，直接投资资金共计17亿元。其中，首发募集184亿元的广发策略优选基金、中海石油财务公司、中国人寿资产管理公司都达到申购上限，动用了63亿资金去申购中国银行，6月14日才成立交银施罗德稳健配置则动用52.9亿元“打新”。

　　“稀缺性”追捧

　　“打新”只是股票市场中的稀缺性资源受追捧的一个表现。

　　去年开始的股权分置改革并未改变延续了17年的股市特性，虽然不断变化着投资对象，但都没有改变投资者对稀缺资源的追逐。

　　股改中，投资者一开始对进入股改名单的上市公司进行追捧，之后开始对高对价股票进行挖掘，再之后，那些未股改公司又成为资金扎堆的对象。

　　进入2006年，稀缺性资源戴上各种“概念”帽子。一开始“太阳能概念”登场，天威保变最为典型，因为生产太阳能电池便被赋予“环保新能源”概念，年初其股价只有12元钱，到5月已涨至29元，涨幅接近150%。

　　之后，有色金属以“资源稀缺”名义登场，去年12月，有色金属板块指数从1000多点起步，到今年5月中旬最高时涨幅接近300%，其中， G宝钛涨幅曾超过400%。

　　再之后，军工概念被追捧。2006年以来，洪都航空涨幅超过500%，G西飞、G闽福发阶段累计涨幅超过300%，“有些军工概念股票资产还没有注入，就已透支之后好几年的收益。”华安基金公司副总经理姚毓林称。

　　在对稀缺资源的追捧中，价值投资是机构拉升股票的口号，同一口号能吸引资金对一只股票的集中关注，大量资金迅速聚集抬高稀缺性股票的价格，投资者则从中获利。

　　期间，券商研究机构不断推波助澜，通过发布各类研究报告，对上市公司估价，给出买卖建议，甚至对一只股票价格做出明确提示。4月14日，招商证券消费品类金牌研究员朱卫平就直言贵州茅台股价过百元只是时间问题。

　　甚至，分析师还介入到股价的调控中来。曾有这样一个例子，当中国银行股价不断走低超出不少分析师预期时，中信证券的银行业分析师甚至动用公司力量劝说客户不要抛售。

　　过剩的稀缺性

　　而这些被追捧的资产在价格上涨一段时间便开始失去稀缺特性，机构和分析师将此现象称之为“估值压力”。

　　所谓的估值压力，“主要还是大家推出来的，”华安副总姚毓林坦陈，“很多股票已经面临着风险和收益严重不对称。”

　　“前几个周大家遥望1800 的情景还记忆犹新，而今不少人又在担心1500 是不是还有支撑，”宝康灵活配置的基金经理魏东在札记中写道，“即使作为我们这种相对理性的机构投资者，也不免生起夺路而逃的冲动。”

　　在7月份市场热衷新股时，流动性风险被忽视，机构拆借行为导致交易所7天的回购利率不断走高。“但市场在下跌时，你想一下子找到人接你的哪怕几十万股可能都得费点劲。” 魏东在他的札记中这样描述。

　　“6月之后，股市在扩容方面的速度和力度显然超过市场预期。” 博时精选股票基金经理陈丰认为。

　　过去3个月，有21只股票获批发行，其中12只已上市，已募集和计划募集的资金额超过500亿元。7月中旬，申万证券研究所预测，以当时速度，今年A股市场融资将超过1700亿元，而传闻中，还有多家大型企业如中石油、中国铝业、兴业银行、中国人寿将发行股票。

　　新股发行速度的加快，加上股改后获得流通权的股票逐步增多，股票供给面压力骤现，而资金面上货币供给有收紧的趋势，新股开始过剩。

　　过剩的另一个原因在于，股改之后发行的新股并不完美， IPO第一股中工国际刚上市效益就出现下降。

　　而这些，让稀缺的新股开始褪色，逐步显示其粉饰下的斑驳。

　　当投资者开始重新评估被过度包装的稀缺性资源时，新股跌破开盘价成为必然。到8月3日，6月19日后上市的9只次新股中有8只跌破了首日开盘价；而现在，市场已经静候部分新股跌破发行价了。

　　被迫调低发行规模的国航曾在发行公告中承诺，自上市后至2006年12月31日，若A股股价低于发行价格，中航集团将以不低于当时市场价的价格增持股票，但不少分析师给出的建议仍是：投资者放弃申购。

　　“谁都没有改变”

　　投资者在市场调整中习惯于等待，更多冀望监管层来调控市场泡沫和挽救市场低迷。

　　8月1日，中国证监会发行部有关负责人在哈尔滨和部分券商代表，就前一阶段新股发行得与失进行了探讨，并就未来一段时间发行制度改革。

　　这与过去几年发生的情况十分类似，如《中国股市17年》书中描述的：政策不断扭曲市场，而市场会作出离奇反应，让政策制定者恼怒或焦虑，于是又会作出更离奇的政策束缚和刺激市场。

　　这类行为在新股询价制中得到反映，“2005年新股发行中就采用询价制度，但由于监管层没有赋予中介机构——券商在询价中的权利和义务，而融资主体企业有推高发行价格的愿望，中介机构责任的缺失导致目前新股发行仍旧会出现价格虚高，最后监管层往往成了责任和义务的最终承担者。”一个券商投行部经理说。

　　正因此，6月5日后新股大闸一开，由于中介责任缺失，新股定价不断走高，在威尔泰发行时市盈率已为36倍。

　　由于指数上涨过快，监管层便以与过去一样的做法——以加快融资速度进行调控，7月份陷入盲目扩容状态：当市场以下跌来报复快速扩容时，监管层反手调控扩容速度，8月6日证监会否决G建投定向增发申请，发行开始收缓。

　　新股发行定价中，监管层依然对本应市场询价的股价进行干预，威尔泰之后，发行新股市盈率受到控制。

　　由于相信监管层的力量，投资者行为仍延续过去10多年的模式——机构投资者更类似过去的庄家，在市场向好时不断追逐高收益的新股，如广发策略优选动用63亿资金去申购中行；但市场一旦不好，机构的表现能称之为怪异，如在国航发行时，他们一方面抬高报价，导致询价时被抬升到2.8元，但是认购时候却又是大量机构放弃认购。

　　而一般投资者的炒新、跟庄的行为也没改变，当新股稀缺时，一些散户不仅联合起来去摇号，而且动用多个“拖拉机”账户来运作。

　　在这一过程中，券商仍旧扮演推波助澜的作用，对于大投资者，在新股发行中，不少营业部仍允许他们提前一天解冻新股冻结资金、获得更多新股申购机会，而其它违规做法也在复燃。

　　新股发行中，投资者、监管层之间、投资者与券商之间、投资者与投资者之间，依然以惯常的方式在博弈，既如此，始于去年的股改，到底又给证券市场带来了什么？

　　来源：经济观察报网