国航定价全解密

　　本报记者 姜雷

　　为何国航A股IPO缩水上市时机是个美丽的错误

    询价过程中承销商和基金产生分歧

    网下配售对象过于单一

    信息披露失误强化市场破发预期

　　正所谓此一时，彼一时，相比一年半前H股发行时近90倍的超额认购，借IPO重启之机登陆A股的中国国际航空股份有限公司(下称国航，601111)，却是如履薄冰，险些落水，成为新股重启后第一家IPO缩水的企业。此番国航终于涉险过关后，记者多方采访，了解到国航、承销机构、投资机构三方博弈过程，其询价与定价过程对后来者颇有借鉴。

　　风波过后，少将出身的国航董事长李家祥也有心情开起了玩笑：国航降低发行规模就好像是卖菜，行情不好了我们就先卖一部分，留一部分改天再卖。此“卖菜”非彼“卖菜”，时机、眼光的拿捏考验着多方智慧。

　　询价谜团

　　8月9日，国航IPO(首次公开募股)网上认购结束，申购股数总量153.8亿股，超额认购倍数约20倍，冻结资金约430.7亿元。高达5.33%中签率，创下新股询价发行后又一纪录。

　　国航艰难的A股IPO之路告一段落。之前，国航的网下认购遭遇投资机构以脚投票，认购不足。为此，国航不得不降低IPO融资规模，较原定发行规模减少10.61亿股，粗略计算，其融资规模至少降低30亿元。

　　一位参与国航IPO发行全程的内部人士对《财经时报》称，虽然国航每股2.8元的发行价和调整方案均符合市场预期。但作为继中国银行(资讯 行情 论坛)、大秦铁路(资讯 行情 论坛)之后的第三只大盘蓝筹股，国航IPO还是如同一部悬疑电影，处处充满玄机。

　　7月31日，当李家祥和国航总裁马须伦在上海香格里拉饭店开始第一轮路演时，国航上下对于IPO还充满信心。路演的重心在于，三大承销商(中信证券、中金国际、银河证券)和各路基金经理以及航空业分析师的沟通。

　　这种沟通一般分为两种形式，一种是承销商和基金一对一的谈话，另一种则是会议形式的企业经营现状的介绍。之后，主承销商向参与询价的基金发出询价函。

　　据了解，在询价过程中，承销商和基金之间就产生了一定的分歧。在承销商方面，主要根据国航的基本面、所处行业、可比公司估值水平制定询价区间。而投资机构则将其放入二级市场的交易模式中去估值，“一般来说，基金提供的询价区间都会打折，通常是9～8.5折。”相关分析师介绍。

　　而更让投资机构感到担心的是，因为油价上涨带来的行业亏损让投资机构对航空业普遍不看好，对于国航能否保持持续盈利优势持怀疑态度。而之前，曾经因为认购南航股票而大亏的部分机构更是心有余悸，不愿再认购航空股。

　　这让国航的网下认购从一开始就蒙上了阴影。之后路演团队分别转战广州、北京。“这时候我们就感觉到一些不对劲了，有些基金根本就没有来参加路演”。知情人士透露。

　　来自国航的公告显示，共有67家机构投资者参与路演询价。按照国航的招股说明书，国航原计划总计发行不超过27亿股，其中，战略配售3.5亿股，其余部分的50%(不超过11.75亿股)向网下配售，50%(不超过11.75亿股)向网上发行。在询价过程中，有57家机构报价超过2.8元。

　　8月2日，国航将网下配售询价区间确定为2.75元/股至2.95元/股，按照发行后总股本所对应的市盈率区间为20.07倍至21.53倍。但最后参与网下配售的只有27家机构。而之前参与大秦铁路(601006)网下认购的有230家机构，中国银行(601988)也有160家机构。

　　据了解，至少包括1家QFII，3家财务公司，4家信托公司，4家证券公司，18只基金产品，在询价时报价高于2.8元，但却没有参与认购。

　　瘦身过关

　　“8月4日国航网下认购结束时，只有2亿多股认购。”知情人士透露。虽然经过三家承销商的多方斡旋，最终申购总量仅为4.695亿股，冻结资金约为15.26亿元。远低于原定方案中的11.75亿股。

　　网下认购的不足，也让国航和承销商感到了紧张。“当天我们就召开了紧急会议，必须在降低定价和规模下调中做出选择”，知情人士介绍。

　　对于在H股上市的国航来说，必须维护H股股东的利益。根据协议，国航A股发行价最低只能比发行期间H股的股价低一成。发行期间7月31日至上周五H股的收盘平均价是2.97港元，折合人民币为3.04元人民币。可以说，2.75元的定价下限已经是国航的最低限度了。这也是第一次低于H股股价发行。

　　按照规定，网下认购不足部分回拨到网上认购，而一旦网上认购不足，剩余股份将由承销商来包销。“三家承销商虽然有接盘的实力，但问题在于，这单买卖做砸了，以后企业有项目也不会来找你了”。知情人士分析。

　　监管部门的倾向也是调整发行方案，以维护整个市场的稳定。8月10日，国航IPO网上认购结束后的第一天，便传出证监会将所有IPO审核工作暂停两周，意在呵护国航顺利上市的消息。

　　在最后的方案中，国航A股战略配售保持不变，仍为3.5亿股；而网下配售数量从11.75亿股调减为4.695亿股；网上发行总量也减少了3.555亿股，确定为8.195亿股。

　　机构观点

　　《财经时报》多方采访了解，之所以出现网下认购不足的情况，一方面是因为航空业盈利状况欠佳。更重要的是，投资机构为规避风险过于谨慎。

　　在众多的投资机构和分析师们看来，国航A股上市是一次美丽的错误。“关键就在于其上市时间。一方面，因为市场扩容，各路基金很多资金无法回笼。另一方面，国内航空业正处于比较低迷的时期，而且燃油价格持续上涨将不断吞噬航空公司的利润”。

　　在招股之前，由于在大秦铁路、中国银行的新股认购中投资收益低迷，让投资机构对大盘股更加没有信心。同时，因为政策变化，网下认购的新股有3个月的锁定期。这使得曾经被看做无风险套利的网下申购，已经不再受到基金追捧。更多的投资者宁愿参与网上申购，因为网上申购的股票可以马上套现。

　　但认购差距如此之大，还是让国航和承销商感到吃惊。这也折射出当前发行机制的缺失。在承销商看来，作为国内最优质的航空公司，国航应当是机构重点培植的股票品种。但在价值判断上，国航和投资机构缺乏沟通，从招股到配售结束，仅仅5天时间，这大大增加了推介的困难。

　　知情人士对此总结到：现有发行机制确实存在一定问题，目前网下配售对象过于单一。很多时候，投资机构认不认购往往只是取决于基金经理和分析师的个人意愿。各机构的同行业分析师又基本属于同一圈子，很容易产生一些非理性的分析结果。

　　亡羊补牢

　　网上的超额认购让国航承销商避免了包销的风险。但对于国航自身来说，还有一道必须要跨过的槛：挂牌当日，国航是否会跌破发行价。

　　国航也试图给机构吃颗定心丸。7月31日，国航大股东中国航空集团公司承诺，自国航A股上市后至2006年12月31日，若股价跌破发行价，集团公司将在二级市场增持总金额不超过6亿元A股，直至股价恢复到发行价。

　　但国航在之前信息披露中的种种失误，却让市场增强了破发的预期。在其公布的2005年公司业绩中，净利润高达17.09亿元，但实际上主营业务却并不挣钱，盈利项目主要是因为集团征收了16.63亿元的高额燃油附加费，以及因为人民币升值获得的9.09亿元汇兑收益。

　　另一方面，国航也忽视了2006年半年报对招股的影响。按照惯例，国航应该向投资者提供2006年的半年报，但并没有这么做。而就在其网下招股期间，民航总局7月25日公布的数据，上半年国内航空公司亏损合计25.7亿元，亏损额按年激增343%。使得投资者对国航本年度的盈利能力产生了怀疑。

　　国航和承销商显然意识到了这方面的失误，从8月9日网上招股前就频频开展各种公关活动，通过各种媒体向外界宣布今年上半年的盈利状况。

　　同时，相关承销商也纷纷推出分析报告，为国航盈利水平和能力叫好。国航总裁李家祥则亲自上阵，现身电视台，接受专访，就航油价格等问题进行答疑。

　　疑惑是否解开，也自然让人把眼光转向未来国航二级市场的表现上。