G杉杉(600884)：股权注入提升价值

　　光大证券 李婕

　　8月10日，G杉杉(600884)发布董事会决议公告，拟受让关联方杉杉投资控股持有的杉杉尤利卡53%的股权，转让价格6317万元。公司原持有尤利卡20%的股权，此次受让后将持有73.31%股权，胡宏勋教授领导的经营技术团队持有另外26.69%的股权。

　　杉杉尤利卡主营太阳能电池业务。G杉杉原主营服装和锂电池，目前积极介入太阳能电池业务，将形成三大主业共举格局。公司太阳能电池业务主要依托原参股20%的尤利卡公司，对尤利卡股权的增持将增厚公司业绩，提升公司价值。

　　公司太阳能业务主要包括两大块：一是已经投产的15兆瓦单晶硅生产线，07年计划扩产到25兆瓦；二是已经获董事会通过的非晶硅太阳能项目，项目总建设规模40兆瓦，一期20兆瓦，总投资4亿元。晶体硅电池和非晶硅电池将分别成为公司07年和08年的主要利润增长点。

　　我们认为，太阳能发电前景看好，光伏行业面临发展机遇。硅原料紧张导致的硅价上涨，为非晶硅等替代技术带来了生存空间，但晶体硅技术仍然是主流，无法被完全替代。硅原料供需格局将主导未来太阳能电池各品种的盈利空间，我们预期09年硅原料供需将达到基本平衡，09年之前晶体硅毛利率将下降，之后硅原料价格的可能下跌将带来晶体硅毛利率的上升和非晶硅盈利的下降。

　　公司太阳能电池将形成晶体硅和非晶硅共存格局，二者将形成有效互补，降低公司投资新

能源的风险。公司的IC废片回收技术降低成本效果已微，单晶硅电池能否形成有效产能关键在于硅原料的获取，硅原料价格上涨也将降低其毛利率。目前投资非晶硅将带来成本优势，但技术上的固有缺陷将限制其应用领域，09年后也将面临成本优势丧失的风险。

　　而公司的服装和锂电池业务将保持基本平稳。公司服装品牌业务主要包括杉杉品牌的运作、品牌授权、针织加工出口以及国际品牌四大部分，我们预期服装业务未来盈利将保持基本稳定，并仍将是公司收入的重要来源。公司是国内规模最大的锂离子电池材料综合供应商，产品包括正极材料、负极材料和电解液，目前负极材料在市场环境和产品结构的影响下销售形势不甚理想，但正极材料和电解液的增长基本能够拉平负极材料的下降，预计锂电池未来盈利也将保持基本稳定。

　　在这种情况下，太阳能电池股权注入将增厚公司业绩。按照持股尤利卡20%测算，06-08年公司每股收益分别为0.24元、0.29元和0.31元。本次股权注入后，公司将合计持有尤利卡73%的股权，06-08年公司每股收益将因此分别上升到0.27元、0.38元和0.45元。

　　值得提醒的是，公司非晶硅项目预计07年下半年投产，完全达产要在08年，周期较长，面临一定的技术变革和市场风险。

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