大连港 两大业务齐头并进

　　第一上海研究部张春美

　　投资要点

　　大连港(2880.HK)是中国东北地区最大的油品经营商和四大战略油储基地之一。随着中国对进口油依赖的加大，预计公司原油吞吐量在2006年到2010年的增幅每年将超过20%。

　　公司控制了东北地区集装箱吞吐量。得益于快速增长的区域经济和政府的大力支持，公司在未来三年间集装箱业务将保持19-22%的持续增长。

　　综合预计公司未来三年纯利年复合成长率将达17%，如果母公司注资，将进一步刺激盈利增长。我们给予“买入”评级，设定12个月目标价4.21港元，相当于22倍的2007年预测市盈率。

　　油品业务快速扩张

　　中国进口原油近几年大幅增长。目前，全国有40%的用油是从海外进口的，据预测，至2020年，中国石油总用量的60%到70%需要依赖进口，方可满足

中国经济发展对能源的需求。公司是中国主要的石油码头经营者之一，也是东北最大的石油码头，由于靠近东北最大的炼油基地，2004年处理了全中国进口原油约10.5%和出口成品油的20.3%。公司的两大客户中石油和西太平洋石油化工(中石油的合资公司)在2005和2006年完成了产能扩张。这两家炼油厂（2003-2005年为大连港的油品码头收益贡献逾60%）与大连港共同拥有着原油管道输送系统。

　　同时，公司的新港是中国四个战略石油储备基地之一，将于2007年年底开始投入运作。随着中国对进口石油日趋依赖，大连港将从中获益。在中国原油进口快速增长的背景下，我们预计大连港原油吞吐量在2006年到2010年的增幅每年将超过20%。

　　集装箱业务稳定增长

　　集装箱的吞吐量受外贸驱使，但不受船公司的周期的影响。中国的集装箱吞吐量从1995年的660万箱增至2005年的约7，580万箱，即27.6%的年复合增长率。

　　公司在1996至2005年间集装箱吞吐量排第九。2005年，大连港集装箱吞吐量的份额超过整个东北地区港口的70%。2003年中央政府开始计划将大连港发展为东北地区重要的国际运输中心。基于制造业中心从高成本地区向低成本地区转移的趋势，我们认为大连港很可能成为中国东北发展最快的港口之一，作为常年的不冻港，公司将凭借其独特的深水港营运商身份和亿吨的码头处理能力，将主宰中国东北地区的集装箱市场。

　　尽管由于全球经济的衰退，中国集装箱增长将渐渐放缓，我们预期未来三年的平均增长率为16%-19%。在政府的大力支持与新加产能投放之下，我们认为同期公司集装箱吞吐量增长将达19%～22%。

　　盈利增长势头强劲

　　综合来看，由于大连港集装箱吞吐量年复合增长率预期可达20%，平均集装箱收费有可能上升，再加上石油/化学液体流量的年复合增长率可达15%，我们预计2006年-2008年公司港净利润年复合增长率可达17%，每股收益分别为0.17、0.2、0.23元人民币。如果将来母公司注资，进一步加快收益增长。

　　我们对大连港的评级为“买进”，目标价在4.21港元，相当于2007年预测市盈率的22倍。作为一个占据独特地理位置、发展稳定及增长快速的高利润石油码头公司，且是唯一一家具有经营港口油品业务的港口上市公司，因此，我们给予高于香港以及A股市场中同类

股票的估值。

　　投资风险主要在于：外贸出口下降；中国与俄罗斯之间的原油管道建造规划落实情况；大连港未能提高集装箱处理费。