新券申购暗藏投资新机

　　5家上市公司公布了发行分离交易可转换公司债券的议案

　　中投证券李栓劳

　　分离交易的可转换公司债券实质上是分离型的附认股权公司债券，作为我国企业债券的创新品种，它对于改善投资组合的风险收益状况具有积极作用，而附认股权公司债券的 投资机会则在于新券申购。新钢钒、中化国际等5家上市公司近期公布了发行分离交易可转换公司债券的议案。

　　新券价值明显

　　新券内在收益率远高于同期限、同信用等级的公司债券，这主要体现在附认股权公司债券无偿派发的认股权证价值上，尽管其中公司债券部分比普通企业债券票面要低。从权证市场当前交易的情况看，存量权证市场价格明显高估，以派发的权证可以获得较高的溢价收入，足以弥补票面利率低带来的损失。

　　而且，附认股权公司债同样优于可转换债券，尽管可转债设计的条款中包括回售、向下修正等保护投资者利益的条款，但是，可转债的转换期权和公司债券捆绑在一起，转换期权的行权必须以牺牲可转债整体利益为代价，其本身不能独立出售。

　　目前可转债市场最大的障碍就是流动性差，可转债持有人往往会通过转股的方式解决流动性障碍，为此必须付出一定的流动性成本。对于附认股权公司债来说不存在这个问题，由于附认股权公司债的期权条款完全可以自由脱离于产品组合之外，期权价值随时通过股价的变化得以体现。当前权证热潮还未消退，较高的溢价幅度有利于权证部分获取更高的收益，这可能也是附认股权公司债最诱人的地方。

　　票面要素判断新券价值

　　在相关的票面要素中，最关键的是票面利率、行权价格以及派发权证的数量，这三者之间存在必然的联系。权证的发行数量是由发债规模和行权价格确定，按照《上市公司发行证券管理办法》的规定，权证融资的规模不得超过公司债券的发行规模，认股权证的行权价格是由发行前20个交易日平均收盘价和最近一个交易日收盘价的较高者上浮一定的溢价确定的，那么，由此可以确定权证发行数量的上限，每张债券可以附带的认股权证就可以确定下来。相应地，认股权证价值也就确定下来。

　　估值过程中的主要分歧在于认股权证的价值测算。当前我国权证市场中流通的品种90%以上都是为了配合股改发行的备兑权证，种类和数量相对较少，权证规模相对较小，市场投机气氛较浓，多数权证的市场价格远远脱离了正股的价值水平，平均溢价率在40%以上，个别品种溢价率接近100%，远远超出德国、香港等发达权证市场的平均水平，以权证的市场价格为参照缺乏充足理由。

　　当前比较合理的参考价格是由上市日前240个交易日的历史波动率、1年期银行定期存款利率推算出来的理论价值，这在权证上市前一个交易日（虚拟交易日）的收盘价确定中得到验证。与上述计算略有不同的是，附认股权证的行权会增加股本扩张，可能对未来股价产生一定的影响，进而会适度影响认股权证的理论价值，在参数估计时应适当考虑。

　　当认股权证的价值确定之后，则可利用普通债券定价方法对附认股权公司债进行定价。附认股权公司债的现金流除债券部分预期的现金流和本金外，还必须将认股权证的价值作为当前的现金流，利用普通企业债券的必要收益率进行折现，便可得到附认股权公司债券当前价值。

　　判断附认股权公司债券的另一个方面是要分析公司的质地，实际上就是对公司股票价格变动趋势进行预测，这一部分主要影响认股权证的投资价值，也是持有人决定认股权证操作方式的依据。

　　申购可采取多种方式

　　当前，附认股权公司债券的发行方式还未明确，估计参考转债发行方式的可能性较大，即向原有股东市值配售一部分，然后通过向网下机构投资者配售和网上公开发行。其中网上中签的情况依赖于配售后的余额数量，预期平均中签率不会超过5%。

　　根据新券发行方式，投资者可以采取多种形式申购，除通过网上申购或者网下配售之外，还可以通过买进公司股票进行市值配售，这取决于配售的比例。其中通过市值配售的方式必须对其正股的投资价值做出合理判断，否则就得不偿失。

　　发行完毕后，附认股权两个部分可能会先后上市交易，因而，不能直接判断该品种的上市溢价。保守估计，这种产品的溢价应高于可转债的一级市场收益率。按以前两年可转债一级市场的收益率测算，附认股权公司债的新券预期收益率不会低于5%。