上调准备金：对债市影响大于股市

　　作者：刘亮

　　紧缩导致下半年国内经济出现大幅度减速的可能性不大。尽管宏观经济的累积效应会使今年下半年经济略有降温，但并不会改变国内经济向好的中长期趋势，对下半年和明年国内经济增长的趋势依然应该保持乐观态度。

　　经国务院批准，中国人民银行决定从8月15日起，上调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点。 这是继7月5日后，央行今年年内再次上调存款准备金率。据测算，上调准备金率0.5个百分点之后，可一次性冻结流动性资金1500亿元。

　　央行两次上调准备金，一方面是想进一步收紧银行体系的流动性；另一方面是想向公众传递货币政策继续收紧的信号。在如此短的时间内两次上调法定准备金率，足以反映出货币政策紧缩力度之大。

　　整体经济趋势不会改变

　　尽管央行两次上调准备金率，但中国社科院金融所经济学家易宪容还是认为，央行此次选择上调存款准备金率效果将相当有限，“准备金率一直都在调，效果怎样，大家都已经看到了”。

　　易宪容还是坚持自己原来的观点：“目前经济过热的真正原因是低利率政策，只有采取加息手段，才能够真正起到抑制经济过热的作用。”

　　中信证券程伟庆博士也表示，即使是连续上调存款准备金率，也属于一种温和调控，而且幅度较轻，对经济走势的影响较弱。

　　而业内分析师也告诉记者，从紧缩政策对宏观经济的影响来看，申银万国证券研究所依然维持前期的判断，即紧缩导致下半年国内经济出现大幅度减速的可能性不大。原因主要有两个，一是与2003年、2004年经济过热时相比，今年煤电油运瓶颈并不突出，部分行业仍处于产能过剩的状态，这意味着以前的瓶颈行业对经济增长的承受能力明显增强，由此国家对于经济增长的容忍度也会有所提高。二是今年世界经济增长率仍将处于5%的较高水平，世界经济对中国经济仍将提供强有力的支撑。

　　这位分析师认为，尽管宏观经济的累积效应会使今年下半年经济略有降温，但并不会改变国内经济向好的中长期趋势，对下半年和明年国内经济增长的趋势依然应该保持乐观态度。

　　债市应声下跌

　　准备金率再此上调的消息出来之后，债券市场应声下跌，连续的紧缩政策出台使得债市显得非常“脆弱”。

　　事实上，自6月份以来，债券市场的资金供应情况一直趋于紧张状态，一方面，由于新股发行重新启动，存款资金向股市分流较为明显，再加上信贷继续保持较快增长，6月份银行存贷差仅增加了160亿元，比去年同期大幅度下降，银行投资债券市场的资金来源明显减少。

　　另一方面，央行通过上调准备金率、发行定向票据以及公开市场等手段加大了流动性回笼力度，同样减少了银行对于债券市场的资金供应。

　　在上述因素的影响下，6月份以来，债券市场7天回购利率总体上保持了上升的趋势，二季度宏观经济运行数据公布之后，由于市场的紧缩预期再度加强，7月17日以来回购利率更是出现了加速上行的趋势，7天回购利率上升了近60个基点，至2.66%的水平，是两年多来的新高。

　　业内人士分析，导致这一状况的主要因素主要是：第一，新股的集中IPO，“打新股”使得回购市场的资金需求增加；第二，我国的流动性主要集中于几家大国有银行，易出现结构性的资金短缺；第三，债市对于紧缩性政策出台的预期一致，利率水平大幅上升，显示出债券市场资金面的紧张程度仍然在不断加剧。

　　一份来自国内证券研究所的研究报告预计，准备金率再次上调短期内将会对债券市场流动性产生明显冲击，货币市场利率将会继续惯性冲高，7天回购利率上涨空间估计在20个基点左右，1年期和3月期票据利率上涨空间估计在10个基点左右。

　　但另一方面，这份报告认为，和加息相比，准备金率上调对债权市场的负面冲击在程度和持续时间上都会相对温和。参考2003年、2004年以及今年6月份准备金率上调的经验，可以看出准备金率上调对债券市场的冲击持续时间一般不超过2周。因此，在该政策对债券市场流动性的负面冲击减弱之后，债券市场有望迎来反弹的新机会。

　　这份报告预计7月下旬至8月份债券市场有望暂时出现基本面和政策面的平衡期，在此背景之下，前期调整幅度比较大的中长期品种也有望迎来反弹的机会。

　　股市利空已经出尽

　　准备金率再此被上调对股市将产生何种影响？这是很多投资者都非常关心的问题。

　　银河证券首席经济学家左小蕾认为，上调准备金率是意料之中的事情，从最近发布的一些经济数据来看，上调的可能性是很大的。但股市对于提高准备金率的利空因素已经提前消化。

　　与别的经济学家的看法不同，左小蕾认为，对比加息而言，上调准备金率的效果更明显，也更直接，符合经济规律。从目前看来，监管当局对加息存在一些顾虑，不会轻易采取这个敏感的方式。同时，从减少流动性来看，加息的效果不会很明显。

　　目前高层的调控手段是小步调整、循序渐进，这跟美联储不断小幅加息的手法有异曲同工之妙。从一定程度上，是“软着陆”和“硬着陆”的区别。

　　此次上调准备金率对股市的影响，左小蕾分析认为，对股市的影响不大，对目前的股市而言，不会因此流失太多的资金。而且，此前股市的调整，已经对宏观调控的预期提前进行了消化。

　　业内分析师也认为，此次准备金率上调，对于股市的实质性影响有限，市场仍将在原有格局中运行，股市今年三季度主要以寻找供给与需求的平衡为主要方向，中长期则在业绩增长和升值的双重推动下，乐观向上。这主要是由于：

　　首先，从政策本身看，准备金率上调的力度要弱于原来市场预期中的升息。央行所体现出来的以流动性控制和行政调控为主的紧缩逻辑，更有针对性，这降低了市场对于升息可能全面影响上市公司财务成本，进而导致业绩下降的担忧。

　　其次，相比出台相关政策对于

股票市场的短期冲击，更重要的是市场对于经济形势的预期，这才是影响股市中期运行的关键因素。2006年，市场再度预期经济将延续其高景气周期，虽然4月和6月政府分别出台了调升贷款利率和调升准备金率的紧缩政策，但并未对市场产生负面影响，股票市场仍将保持原有向上的趋势。

　　这位分析师认为，在经济高速增长的基础之上，上市公司业绩的提高，将成为推动市场中长期上升的主要力量。但从未来一到两个月的时间来看，股市仍将面对自身的调整要求，供需失衡是最主要的因素。供给方面，股市持续上涨使得存量资产的估值水平上升，QDII加速、A+H的快速发行，都加大了估值比较带来的压力。需求方面，增值资产的不断增加，使得资金有更好的投资方向，进而也加大了存量资产的资金压力。市场需要时间和空间来消化估值和资金这两个方面的负面影响。

　　同时这位分析师建议，优质新股和制度热点行业企业股票是值得关注的投资方向。优质新股将带来良好的申购收益和资产结构的更优选择；制度热点方面，建议关注税收制度改革、股指期货等对相关公司的影响。