深发展：困守还是退让

　　作者：刘亮

　　深发展的非流通股股东首先做出让步，提高现金对价的支付水平，可能是目前打破深发展股改僵局的惟一办法。

　　在深发展股改方案投票表决结果出来的前一天，山东舜翔律师事务所马文海律师告诉《资本市场》记者：“如果深发展此次股改方案获得通过，山东舜翔律师事务所不排除向深发展大股东提起诉讼的可能性。”

　　在此前的7月10日，山东中金资本管理有限公司通过其委托的山东舜翔律师事务所马文海律师，在相关媒体上发表了《关于股改方案致深发展管理层的公开信》。

　　公开信称：“深发展现行推出的股改方案，以分红作为向全体流通股股东支付的对价。而财政部2005年5月23日颁布的《金融企业呆账准备提取管理办法》(财金2005 49)第九条明确规定，金融企业‘呆账准备提取不足的，不得进行税后利润分配’。”

　　“根据深发展已经公开披露的相关信息，深发展现阶段呆账准备提取严重不足，现金分红不符合上述规定。我们已就此事致函财政部，希望相关规定得到严格执行，在深发展呆账准备金提取不足的情况下，其作为对价的分红方案不应获得批准。”

　　深发展股改对价方案的要点是，流通股股东每10股可获0.48元的红利(含税)，但有一个附加条件，即股改方案实施后首个交易日起12个月内最后60个交易日期间，平均收盘价需低于7.25元或高于8.75元。

　　目前已完成股改的A股上市公司，支付对价的平均水平高于每10股送3股，深发展的方案是目前完成或者进入股改程序上市公司中对价水平最低的。所以方案一出台，立刻遭到了广大流通股股东的反对，被讥讽为“零对价”。

　　而山东中金资本管理有限公司则试图从法律法规的角度否定深发展的股改方案。马文海律师表示，深发展目前的股改方案缺乏法律依据，本身存在问题，但他们并不反对深发展出台更为合理的方案。

　　两类股东之间的战争

　　深发展股改“零对价”方案出台，引发了一场中小股东浩浩荡荡的讨伐深发展董事会的浪潮，在和讯网和新浪财经中都设有专题来探讨深发展股改的问题。很显然，反对的声音占了主流。

　　7月17日，通过投票，深发展股改方案被否决之后，很多网民甚至欢呼，这是庶民的胜利。在联合证券北京市北三环东路营业部，一位姓孙的老股民告诉记者：“深发展股改对价明显偏低，要以这样低的价格来获得非流通股的流通权，很明显是对流通股股东利益的剥夺。”老孙还表示，他的一个朋友购买了深发展股票，即便是股改方案未获通过的第二天，深发展的股票大跌了7%还多，他的这位朋友也没有抛出深发展的股票，因为其相信深发展的投资价值。老孙表示，深发展出台这样方案的诸多理由都站不住脚。

　　对深发展银行来说，其面临的困境在于资本充足率严重不足，大大低于8%的监管要求。深发展的管理层期待着能够尽快实现股改，然后通过吸引外部资本进入，来补充资本金。

　　事实上，资本金严重不足的深发展，在很多投资机构的眼中是名副其实的香饽饽。有报道称，不仅仅是GE Capital 会参股，华尔街的一家著名投行也将参股深发展。因为“深发展即使不是中国最好的银行，但一定是中国最具有成长前景和转型潜力的银行。”

　　然而，面对股改，深发展又面临两个特殊的情况：一是外资基金——美国新桥资本只是相对控股，所占股份仅为总股本的17.89%；二是深发展的流通股股权非常分散，股东总数超过了60万。

　　深发展非流通股股东持有的股份仅为总股本的27.57%，而流通股占的比例高达总股本的72.43%。股改中通常采用非流通股股东向流通股东送股的方式，但深发展的非流通股东却难以接受这种方式，因为采用这一方式，深发展大股东的控股地位将进一步下降。

　　权证股改的方案相当于再融资，证监会曾经规定，上市公司再融资需有三年连续分红的纪录。资本充足率严重不足的深发展并不具备这一条件。更为重要的是，发行权证，有可能使包括新桥资本在内的外资获得超过深发展25%的股权，按照银监会的规定，外资持有银行的股权不能超过25%。于是，现金分红就成了深发展股改惟一的选择。

　　然而对于资本充足率严重不足的深发展而言，大股东也不愿意花更大的价钱来进行现金分红，因为这样会进一步降低深发展的资本充足率，所以“零对价”的方案就在这种情况下出台了。

　　明眼人一看就明白，深发展的股改方案如果通过了，对于大部分流通股股东而言好处少的可怜，而深发展的非流通股股东却可以大赚一笔了，而且接下来其获利的空间可能更大。在利益如此不对等的情况下，流通股股东投反对票就成了必然的结果。

　　股改表现降低了深发展的美誉度

　　有必要说一下深发展管理层在股改过程中的表现，因为美国新桥资本在深发展总共15名独董和董事中共占有7席，因此深发展管理层很大程度上体现了大股东新桥资本的资本意志。

　　今年5月，深发展推出股改方案之后，深发展管理层一直试图告诉投资者，深发展的股改方案，不在主流方式之内，但可以说是一个创新型的方案。这样的方案，是建立在深发展自身实际情况之上的选择。而且深发展的方案是合理的，也是大股东惟一能够拿出来的方案。

　　深发展试图告诉流通股股东，如果股改顺利通过，GE等入主将带来更为良好的发展前景，而深发展公司未来的良好发展和价值提升是对流通股东权益的最大保障。深发展大股东试图通过引导舆论，将流通股股东绑上深发展的战车，或者说是要挟流通股股东。

　　深发展董事长纽曼不止一次表示：“作为美国的投资基金，新桥对它的投资者负有信托义务，美国的法律也不允许把属于投资者的权益付给他人”。纽曼坚持认为深发展的方案：“是惟一理性的方案”。

　　纽曼的说法遭到了众人的阻击。中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求也站出来表示，股权分置改革中非流通股股东向流通股股东支付对价，以获得非流通股的流通权，是保护流通股股东利益的一种制度安排，外资企业在中国本土上投资，就必须遵守中国的法律、中国的规则，应该对股改有更深刻的认识。

　　更为严重的是，在深发展股改投票期间，深发展大股东还有过拜票的行为，甚至还有花钱买赞成票的贿选行为。

　　为了使股改方案获通过，深发展工会曾向总行机关工会、各分支行工会和总行营业部工会下发了《关于开展“全员行动为股改尽力量”活动的通知》的红头文件。《通知》称：“我行股权分置改革工作已正式启动，这是我行做大做强的必由之路，不仅符合股东的根本利益，也符合全体员工的根本利益。为使此工作能顺利完成，经总行工会委员会研究，决定在全行范围内开展‘全员行动，为股改尽力量’活动。”

　　《通知》要求，深发展银行的员工想方设法争取获得股东的支持，让股东填写投赞成票的授权委托书之后上报总行。

　　据报道，深发展工会还为提高员工的积极性设立了奖金。该《通知》中明确写明，此次活动设团体奖，奖励各工会组织“一等奖一名，奖励10万元；二等奖三名，各奖励5万元；三等奖若干名，各奖励2万元。各工会组织也可根据本单位员工贡献情况将此奖金奖励到员工个人。”

　　与此同时，深发展董事长纽曼在《董事长兼首席执行官致全体员工的信》中称：“如果您还不是股东，但选择在股权登记日7月7日前成为一名负责的股东，您就可以行使股东的权利，帮助银行完成股改。”

　　深发展一位工作人员对此的解释是，深发展工会此举完全合法合规，因为所设奖金完全是工会会员缴纳的会费。但鉴于市场有质疑声音，深发展工会可能考虑停止所设奖金，但鼓励员工拉赞成票的活动不会因此停止。

　　不仅如此，深发展还有存在着花钱买股改赞成票的行为。据一位业内人士透露，深发展的保荐机构曾派人到多家证券公司，请求这些券商做深发展流通股股东的工作，目的是使流通股股东在股改时投赞成票。每争取到一张赞成票最多可获得9分钱的报酬。在股改的过程中，非流通股股东花钱买赞成票的事件早已经不是什么新闻，但深发展的做法更为赤裸，不加掩饰。

　　中国证监会发布的《上市公司股权分置改革管理办法》里明文规定，“上市公司及其非流通股股东、基金管理公司、证券公司、保险公司、资产管理公司，利用不正当手段干扰其他投资者正常决策，操纵相关股东会议表决结果，或者进行不正当利益交换的，证监会将责令其改正；情节严重的，认定主要责任人员为市场禁入者。”事实上，深发展的做法早已值得证监会立案对其进行调查了。

　　非流通股东让步才能打破僵局

　　在深发展股改投票结果公布的当天，面对方案被否决的结果，深发展董事长纽曼表示：“我对大量的机构投弃权票，感到吃惊。10大流通股股东，56%的投了弃权票。为什么这些基金投弃权票，有些基金实际是股改后购买我们的股票，但是也没有投赞成票，他们是在投机。他们希望以后从非流通股股东那里得到更多，没有这样的理由。”

　　纽曼最后撂下一句狠话，三个月后可能会将同样的方案继续提交给股东大会。

　　股市并非一个完全投资市场，而是允许投机，作为一个老牌资本主义国家的高级管理人员，纽曼不可能不知道这一点。炒股的人都明白，在中国股市目前的状况下，股民只能追求当下的利益，而不可能看得很长远。所以纽曼董事长其实没什么可抱怨的。纽曼的讲话充其量表明，深发展大股东还会继续以强硬的态度对待股改中支付对价的问题。

　　对于深发展股改的两难困境，中国社会科学院金融研究所刘煜辉解释，股权分置是特定历史条件下的产物，是种制度性“原罪”，所以这个问题的解决，只可能最终由政府来强制推动，并确定规则。

　　事实上，股改第一单三一重工的方案10股送3股，就包含有政府的意志，并且为市场树立起了预期标杆，减少了各方利益主体谈判的成本，并保证其坚定执行。从这个意义上讲，政府在股改过程中很好地履行了一个好的市场经济中政府的职能。

　　因为判断市场经济好坏的最重要的标准并不是是否建立了“好的规则”，关键在于建立了“好的规则”以后，是否能够得到很好地执行。所以包括新桥资本在内的外资股东都应该很好地认识到这一点，既然新桥当初从政府手中以较低的价格(在净资产左右)拿到了深发展的非流通股股份，就应该承担这种制度性原罪的风险，这本身也合乎风险收益对称的原则。

　　刘煜辉表示，股权分置既然是个制度性原罪，股改对价本身很难得到理论上的匡算，可以看成是一种博弈的成本，所以只要能达成即为合理。

　　而对于山东舜翔律师事务所对深发展股改方案法律上的质疑，记者也咨询了法律界人士，相关专家表示，让27.57%的非流通股股东向72.43%的流通股股东送股，非流通股东确实送不起，即便是送了，送出比例流通股股东也不会满意；权证方案可能触及更严重的问题；现金分红是深发展惟一的选择。

　　股改中的分红行为较为特殊，并非公司正常经营中的分红行为，明为分红，事实上是非流通股股东对流通股股东的补偿行为，一定程度上可以避开相关的法律规定。而股权分置改革才是当前需要集中解决的矛盾问题。

　　目前深发展股改方案被否，对双方而言都是个双输的格局，而打破目前的僵局，深发展的非流通股股东首先做出让步，提高现金对价的支付水平，可能是惟一的解决办法。