沈炳熙：再谈资产证券化

　　作者：沈炳熙

　　资产证券化自实施至今，已有一年多的时间。其间,尽管对于这项制度市场各方远未达成一致性意见，但随着建元、开元两只资产支持证券的成功发行，不难发现，发起单位的资产、流动性、收益水平都形成了良好的运转链条。与此同时,央行作为这项制度的规划及设计者之一,一直对其少有言论。而在该制度实施一年后，我们特别约请了央行金融市场司沈炳熙副司长执笔谏言，以飨读者。

　　经过多年的努力，特别是近一年来积极的试点，信贷资产证券化终于取得了阶段性成果。随着国家开发银行和中国建设银行两家试点银行的受托机构——中诚信托投资公司、中信信托投资公司发行开元资产支持证券、建元资产支持证券的成功，中国终于有了资产证券化产品，这从另一个侧面证明资产证券化已经在中国从理论走向实践。

　　资产流动带来融资便利

　　将某种具有未来现金流的资产以证券的方式销售出去，使这些资产的原始所有人因此取得现金，使购买了证券的人取得了这些资产产生现金的权利，这就是资产证券化的基本内容。对出售者来说，把具有未来现金流的资产卖了，失去了未来获取该资产收益的权利，但也不需要承担持有这些资产可能遭受的损失，更重要的是他现在就可以把未来的收益以现金的方式收归手中。

　　对于投资资产支持证券的人来说，他可以取得由这些证券所代表的资产所产生的收益。由于资产支持证券属于固定收益类证券，收益率高于一般债券，因此，这是一种比较稳妥的投资。正因为资产证券化既有利于资产的原始所有人，因此才能不断发展，为越来越多的国家所接受和推广。

　　人们可以从各个角度评价资产证券化的作用，但是在这里笔者想从融资的角度，想从搞活资产存量的角度分析一下资产证券化的意义。从融资的角度看资产证券化，就是筹资者通过证券化的方式，把资产未来的收入转换成当前的收入。这里需要指出的是，融资并不只是借入资金，融资是取得资金的一种活动，发行股票、债券、向银行借款、民间借贷、变卖资产等等活动，都包含在广义的融资之中。证券融资由来已久，但资产证券化改变了证券融资以发行人信用为基础的传统模式，代之以资产的收益为基础。当然，资产证券化与简单的资产买卖还是有很大区别的：第一，资产证券化的资产必须能够产生稳定的现金流；第二，这种资产不是按笔出售，而是进行资产组合，建立资产池，把不同资产所产生的现金集合在一起，用以支持不同等级证券的偿付，因此，这种融资也被称为结构性融资；第三，这种资产不是直接出售，而是通过资产支持证券来出售，购买者不是一个机构或一个自然人，而是众多的资产支持证券持有人，这才叫证券化。

　　此外，资产证券化与资产抵押融资也不同，前者是通过出售资产所有权获取资金，后者则是将资产作为一种抵押品，以提高融资机构的信用等级，并不出售资产所有权。这是两种不同的融资方式，资产在两种融资方式中起不同的作用。

　　从筹资人方面看，资产证券化能把未来流动性很小，甚至几乎没有什么流动性的资产动员起来，使之流动并帮助其从金融市场融资。众所周知，在现代经济社会，银行也好，工商企业也好，融通资金是其开展经营活动的必要条件。从金融市场直接融资是一种低成本、高效率的融资活动，但这种融资需要有一定的条件，即融资人必须具备必要的资信水平，否则便需要担保。融资人的资信，是指融资人的信用；或者说一个机构的信用；担保则是对融资工具所进行的信用增级，即用第三方的资产提高融资人的信用等级。由于融资主体的信用状况不尽一致，其在金融市场上融资的成本也各不相同。只有那些信用状况好的机构，其在市场上的筹资费用才可能比较低。否则，就难以从市场融到资金，或者必须支付很高的成本才能融到资金。从整体上提高一家企业或一家机构的信用等级是一件很不容易的事情，相比而言，提高一些资产的信用等级，则会容易得多。一家企业或其他的筹资主体也许从整体看，其信用等级不是很高，但其某一部分资产能够产生稳定的现金流，这个筹资人完全可以通过将这部分资产证券化，从金融市场上融资。

　　从投资人或资金供给者方面看，资产证券化提供了一种更安全的投资方式。一般来讲，投资的安全性是投资者最关心的事情，而了解筹资者的资信状况是实现投资安全的关键。对一个企业或者一个筹资者的资信状况，需要通过多方面过的调查，进行综合性的分析、评估，才能做出正确的判断，这是一项十分复杂的工作。银行发放贷款时必须做这件事，在金融市场上投资，也必须做这件事。由于银行发放贷款的客户与它关系密切，银行对这些客户的情况比较了解，而在金融市场上投融资，投资人对筹资人关系远不如银行对客户的关系，他们对筹资人的信用状况了解很少，甚至一无所知，只能通过信用评级机构的评级结果来做判断。一个机构的信用状况取决于众多因素，其中包括许多非经济因素，因此即使是专门的机构，有时也难免误判。对于投资人来说，正确的判断难度自然更大。相对而言，对一种资产未来状况的分析与判断，则会显得简单一些，因为其涉及的面和因素都较少，这也是近年来经济发达国家以资产做支持的结构性融资发展较快的原因。

　　证券化首先从信贷资产起步

　　我国的资产证券化首先是从银行的信贷资产起步的。早在1997年，我国在研究住房金融问题时，就开始注意国外通过将住房抵押贷款证券化以扩大贷款资金来源的问题。此后，中国建设银行、国家开发银行先后进行信贷资产证券化的可行性研究，制定具体方案，提出试点申请。2005年，国家正式同意进行资产证券化试点的也是信贷资产。首先进行信贷资产的证券化，这并不是偶然的。在最早开始进行资产证券化的美国，资产证券化也始于信贷资产，后来纷纷仿效美国进行资产证券化的其他国家，差不多也是从信贷资产开始。信贷资产是银行主要的资产之一，是能给银行带来收益的资产。银行作为金融中介机构，它必须保持资产负债合理的期限结构，以保证经营的稳定和安全，防止因为资产负债期限错配所引发的流动性风险。当资产期限过长，负债太短时，它就必须增加长期的负债，或者减少长期的信贷资产。把一部分信贷资产证券化，是减少长期信贷资产的具体措施。同时银行必须保持适当的资本充足率，以保证承担经营损失的能力。在资本总量一定的情况下，通过证券化把部分信贷资产从资产负债表中移出去，也是满足资本充足率要求的具体措施。从另一个角度看，信贷资产证券化使部分银行的信贷资产变成了现金资产，这也是一种融资行为。显然，对于银行来说，这种融资行为是十分必要的。

　　信贷资产证券化，比起其他资产证券化，更具有可行性和操作性。首先，标价清楚。正常的信贷资产其价值是明确的，无须进行评价。其次，收益清楚。信贷资产的收益是按期收回利息，而一定时期的利息是利率、本金和期限的乘积，利息的上述三个要素，在信贷资产中都是十分明确的。再次，发起人的信用等级较高。信贷资产证券化的发起人是银行，银行作为金融机构，属于特许行业，其信用等级比一般的工商企业要高得多。由银行推出证券化资产，其可信度一般较高，而且尽管在市场发行的资产支持证券已经与发起银行实行破产隔离，但这些资产仍然委托发起银行管理，其可靠性也较强。

　　资产证券化在我国首先从信贷资产开始起步，除了上述一般性原因以外，还有以下三点理由：第一，我国银行业进行资产证券化的要求比其他行业更为迫切。我国目前的金融结构是以间接融资为主体，银行承担了社会融资的绝大部分，大量的风险也集中到银行。在这种状况无法迅速改变的情况下，通过信贷资产证券化，可以部分地将银行的信用风险分散到机构投资者那里。同时，我国银行资本充足率不高是一个十分普遍的现象，通过信贷资产证券化提高资本充足率是十分紧迫的任务。第二，我国的征信体系和信用评级制度都很不完善，投资者很难准确了解一般工商企业的信用状况，相比之下，银行的知名度较高，投资者对它的信任度也较高。因此，对信贷资产的证券化产品也容易接受一些。第三，结构性融资的难度较大，需要融资机构有一支专业化的技术队伍，在这一点上，银行远远优于一般工商企业。

　　资产证券化应当逐步深化

　　随着两家试点银行资产支持证券的成功发行，下一步我们应当在总结经验的基础上，把资产证券化逐步深化，使更多的资产流动起来。

　　首先，信贷资产证券化应逐步扩大规模。信贷资产证券化所以需要试点，更多的是因为我国还需要建立适合于该业务开展的政策和法律环境。从试点实际情况看，试点银行自身探索的难度，远不如

政策法规的调整难度。现在，这些难题已经基本解决，扩大信贷资产证券化的规模已经有了良好的外部条件。应该在有效控制风险的基础上使其规模逐步扩大。当然，一定时期中合理的规模是多少，如何实现规模的扩大，这些问题还需要认真的研究。

　　其次，资产证券化应逐步从信贷资产扩展到其他资产。信贷资产证券化只是资产证券化的一个组成部分，无论是证券化理论还是许多国家的实践表明，只要是具有稳定现金流的资产，都可以进行证券化。银行

信用卡的现金流，企业的应收账款、基础设施的收费项目，都可以成为证券化的基础资产。即使是那些等待处理的不良贷款(资产)，在合理的运作框架下，也可以进行资产证券化。当然，这些资产证券化，在某些方面可能要比信贷资产证券化复杂一些，例如，人们乍一听不良资产证券化，可能难以接受，实际上，不良资产也具有现金流。只是与优良资产相比，相同数额的不良资产比优良资产产生的现金要少。如果根据历史资料，对证券化的不良资产作了打折处理，然后按比例发行相应的资产支持证券，则投资者仍然能获取相应的回报。而对于发起机构来说，不良资产是最缺乏流动性的资产，通过证券化，较快的回收在不良资产上占用的资金，是非常好的处理方式。正因为如此，不少国家在处理不良资产采用了证券化的办法。在我国，这无疑也是处理不良资产的一条良策。

　　再次，发起资产证券化的主体可以逐步由银行向工商企业和其他机构扩展。从理论上说，承担偿付资产支持证券责任的是被证券化的那一部分资产，而不是资产证券化的发起人，因此，发起主体并不局限于银行。从实践的角度看，信贷资产证券化的发起主体是银行，但是发行资产支持证券的主体是信托机构，同样，如果工商企业对其资产进行证券化，也需要委托这类机构，这一点与信贷资产证券化是相同的。工商企业搞资产证券化，多了一种融资方式，可以扩大直接融资规模，发挥金融市场在资源配置中的作用。从事经济活动的其他机构，也可以运用资产证券化这一融资方式，从金融市场融通资金。例如，市政设施的经营管理机构可以通过对一些收费型的基础设施进行证券化，筹措建设资金，扩大投入，改善基础设施。

　　(作者为中国

人民银行金融市场司副司长)