规则尚待细化

　　■把脉定向增发（三）

　　规则尚待细化

　　本报记者 张德斌

　　新的《上市公司证券发行管理办法》为上市公司定向增发作出了一系列制度安排，使上市公司在进行定向增发时基本上有章可循。但是，从近三个月以来的实际运作情况来看，《管理办法》本身尚有一些需要进一步细化和明确的地方。

　　增发定价之惑

　　《管理办法》第三十八条规定，上市公司非公开发行股票，应当满足“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”之规定。但是，《管理办法》并没有对定价基准日作出明确界定，这使得上市公司在实际操作中莫衷一是、花样多多。

　　从目前已经公布的、董事会审议通过的定向增发预案看，上市公司选定的增发定价基准日有五种：最多的是董事会决议公告日，如G明珠；其次是股东大会召开日，如G京东方；再次是股东大会决议公告日，如G长力；第四种是董事会召开日，如G卧龙；还有干脆不确定定价基准日，而只提出由各方根据出台的《管理办法》协商确定的，如G鲁西。

　　业内人士认为，定价基准日的不确定性，表面上为拟实施定向增发的上市公司提供了更多的选择机会，使上市公司在具体方案的制订上可以更灵活机动，有利于定向增发的成功实施。但是在事实上，这种不确定性却为上市公司和投资者带来了双重难题：一方面，中小股东担心上市公司利用信息不对称，通过挑选基准日压低增发价格，侵害中小股东的利益；另一方面，上市公司又担心，如果基准日为未来的某个确定日期，则可能出现股价被操纵、增发价格远高于市场价格，导致增发无法顺利实施的情况。

　　压低增发价格客观上会减少增发融资额，是对上市公司不利的行为。所以在单纯以战略投资者为增发对象的上市公司定向增发方案中，增发价格往往会趋高，以至出现股价跌破增发价的情况。但在以大股东或关联方为增发对象、以资产实施认购的方案中，由于存在利益输送，有意压低增发价格的行为就有了充分的动机。

　　上海隆瑞投资咨询公司执行董事尹中余认为，当拟认购股份的资产经过评估后有了确定的价值时，增发价格越低，其所折算的股份数就越多。对大股东来说，这无疑是最划算的安排，但是其对中小投资者的损害也是显而易见的。

　　另外，以基准日之前20个交易日的股票均价作为增发定价依据，也给股价操纵行为留下可乘之机。业内专家表示，虽然全流通背景下的股价操纵相比之前的“庄家”要困难得多，但是在短短20个交易日之内（而且这20个交易日是利益相关人可以确定的），对股价进行有效操纵，则是完全可以做到的。比如，可以事先打压股价，然后召开董事会会议，并以董事会会议召开日（或决议公告日）为基准日。

　　有关专家表示，《管理办法》需要对定向增发的定价基准日进一步加以明确，并对均价的参照期间适当扩大，以降低股价操纵可能性。

　　发行对象之迷

　　《管理办法》第四十一条第二款规定，股东大会就发行股票作出决定，应当包括发行对象。但是，目前相关上市公司在股东大会审议定向增发方案时，却很少对参与增发的具体对象有个明确的说法，而只是做一些笼统的说明。如G中信规定发行对象是机构投资者；G苏宁规定发行对象是投资基金。G天威4月30日、G建投5月9日、G中孚6月12日召开的股东大会作出的股东大会决议，均没有说明非公开发行的特定对象，而只是表示，具体发行对象将提请股东大会授权公司经营管理层确定。

　　《管理办法》第四十四条规定，“股东大会就发行证券事项作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权三分之二以上通过。向本公司特定的股东及其关联人发行证券的，股东大会就发行方案进行表决时，关联股东应当回避。”

　　有关专家表示，要求上市公司在定向增发方案提交董事会审议时就明确具体增发对象，确实有一定的难度；但是在方案提交股东大会表决时，无疑应该对增发对象有个具体的说法。这位专家表示，上市公司在股东大会上不披露具体增发对象，只有两种可能，一是还不知道谁会成为增发对象，二是已经知道谁是增发对象而不愿披露。第二种情况属于违规之举，而如果是第一种情况，则很可能出现违反《管理办法》第四十四条关联股东不回避表决的问题。（本系列完）