民生证券研究所所长袁绪亚9日做客新浪聊天实录

　　2006年8月9日14:00-14:45，新浪财经邀请民生证券有限责任公司研究所长袁绪亚博士做客新浪嘉宾聊天室，就国航申购、新股发行和再融资问题，与广大网友交流。以下为聊天实录：

　　主持人 ： 各位新浪网友，大家下午好，欢迎您做客新浪嘉宾聊天室，今天来我们嘉宾聊天室的是民生证券有限责任公司研究所长袁绪亚博士，他将就国航申购、新股发行和再融资问题，与广大网友交流。

　　除了通过电脑参与，您还可以通过手机访问新浪网，在移动中关注聊天全程。手机新浪网的网址是：sina.cn。

　　袁绪亚 ： 各位网友大家好。

　　大盘处于阶段性调整阶段

　　主持人 ： 今天对于中国国航来说，是非常重要的一天。今天，8月9日，中国国航上网发行，专业人士预测，估计会有500亿-800亿元资金申购国航A股，国航网上认购中签率将有一定提高。您觉得国航发行和上市面临着一个什么样的时机？

　　袁绪亚 ： 目前中国国际航空公司的上市和发行的时机，基本上一句话可以判断，就是大盘目前处于阶段性的调整阶段。

　　主持人 ： 具体是什么样的调整？

　　袁绪亚 ： 大盘从7月13号开始下调，到前天为止，有了一个相对低谷，调整至1541点，目前大盘回调的幅度是12.3%左右，我们感觉到，昨天的向上微调可以认为是月度性的调整，大盘调整的时间没有超过一个月。但是我们从目前来看，大盘要向上反弹要有很大的力度，反弹的高度比较高的情况下，没有量的配合还不能做一个有效的反弹。

　　昨天8月8号的盘中的一个反弹基于这两个方面的支撑点，一个是国航的网下申购大幅度的缩减，第二个是大盘阶段性的调整，人们普遍的预期认为大盘将在1550点到1510点有一个阶段性的低谷预期，基于这两点，大盘昨天出现了一个反弹。

　　主持人 ： 您觉得这种反弹对于国航的上市和申购会有什么样的影响呢？

　　袁绪亚 ： 我觉得这个反弹是有积极意义的，7月26日，中国国际航空股份有限公司的首发申请被中国证监会发审委审核通过，这段时间大盘是从1690点左右回调到昨天的1540多点，从昨天的反弹可以看出来，随着国航调整IPO发行方案，大盘如果能够出现一个有一定力度的反弹，对网上的申购会有好的作为。

　　主持人 ： 但我们还是有不少股民在新浪财经留言，说“我拒绝申购国航”，那么请您对国航的申购情况和它上市以后的发行情况做一个预测好吗？

　　袁绪亚 ： 国航昨天已经公告，称网下机构的申购没有达到申购的数量。国航表示，由于机构投资者的兴趣弱于预期，公司已将首次公开发行(IPO)规模缩减39%。

　　网下机构自有他们的理由。

　　我们认为，国航是一个成长到一定阶段的成熟的、缺少高增长点的公司，再加上中国的国内航空行业，都有类似的情况，再加上航油价格上涨，国航现在是国内三大航空公司中唯一持续盈利的企业。

　　目前从国航的报表来看是盈利的，但像东航航空，南方航空都是亏损比较大的，所以在这样的阶段来看，股民们拒绝和接受都是有一定道理的。

　　再者来看对国航的约束还有对投资收益的考虑，比如说现在一些大盘股，上市之后带来的溢价差越来越小，像大秦铁路，收益率仅达百分之十几，这样来看，是不足以保证大量的资金、资金的比例深度的情况下获得一定的收益，所以大家弃购也有他充分的理由。

　　再者我们还看到，在国航的定价范围有一些争议，业内普遍认为中国国航的合理估值应该在2.6元以下，这样会比较有竞争力，现在定在2.8元，对于申购而言获利空间已经非常小，而H股市场和A股市场市场对比来看，中国国航现在的发行价缺少一定的价值的吸引力。

　　国航首日跌破发行价不具可能性

　　主持人 ： 所以您觉得国航会不会像我们很多人所预测的一样，成为“新股不败”神话的终结？

　　袁绪亚 ： 国航首日跌破发行价不具可能性。目前来看，航空业是一个亏损的行业，但是航空业也是成长的行业，再加上在人民币升值的预期下，不少研究员都把航空公司排在下半年的热点板块之内，大家航空公司能够达到一定收益，不排除是一个热点的板块，再加上国航在目前的航空公司效益也是最好，又是一个新股，所以我们认为它具有很好的品牌。这些都是它不会跌破发行价的一个支撑发行点。第二个我们讲的中行也是这个情况，他的发行价是3.08元，这段时间，一路走下来，尽管中行的股价一路走低，最低时达3.31元，这两天3.32元，但也没有跌破发行价，所以同样讲，国航也没有理由跌破发行价。

　　再有一个，从2000年后新股发行，直到今年的上半年，所有的新股发行当天跌破发行价只有五只，苏泊尔、宜华木业，美欣达、济南钢铁，还有包头铝业，但是都不是上市首日的开盘价破发，也不是上市首日的收盘价破发，而是当日盘中的最低价“破发”，由此我们讲，基于这样的情况，我们认为国航首日难以跌破发行价。

　　未来会不会跌破发行价，我认为还要看市场或者是投资者对国航的价值判断和它的市场定位。如果说未来能跌破发行价，那是因为国航有以下一些不利的因素，

　　一个是刚才已经讲到的，航空公司或者航空行业是全行业的亏损。

　　航油价格上涨已经走进了上涨通道，近期难以内有大幅度的回调，基本上保持在高位振荡。

　　国内和国内的航线竞争都比较激烈，尤其是北京到深圳、北京到上海、北京到广州，还有北京到其他旅游热点的航线，竞争比较激烈，价格打折战愈演愈烈。

　　再有航空公司出现一些管理方面的问题。

　　还有，此次国航募集资金都是以购买新的飞机为多，四个募集资金项目有三项都是购买飞机。购买的飞机越多，在行业亏损的情况下，飞机运行起来，亏损就比较大。

　　再一个它的招股说明书里面说是要发行27亿股，募集资金在75亿到80亿左右，但是由于网下数量比较大的机构申购都不是很踊跃，，所以它现在调整了发行方案，募集资金估计在40多亿，这样募集资金收缩了很多。

　　如果说那些飞机是必须买的，融资项目是不可逆、不可调整的，现在调整下来那就说明有他们的发展受到了资金的制约，因为购买的飞机越多，在行业亏损下，公司也会亏损。

　　所以基于这种情况，国航跌破发行价是有可能的。我们认为国航的未来定位，投资者对它的价值的估值，我们应该更注重它的有利因素，因为国航是目前国内航空公司盈利能力较好的一个公司，在其他的航空公司亏损的情况下，国航还有相当不错的盈利。

　　主持人 ： 根据国航的招股说明书，其未来的盈利估计也是比较高的。

　　袁绪亚 ： 对，第二个我们认为国航是首都机场中的航运中的客运这块的市场占有量，或者市场份额最大的公司。

　　第三个，我们讲消费升级刺激了客运消费的不断增长，在未来一段时期内爆发性增长极有可能。

　　第四个就是2008年奥运会，从昨天开始，08奥运两周年的倒计时开始了，随着奥运会的步伐越走越快，奥运会到来的时间越来越近，首都国际机场在航运这一块应该说是得天独厚，具有不可替代的条件，因为国航和其他航空公司，国际航线盈利的能力比较强。

　　第五点就是在调整了发行方案之后，国航为了保证二级市场的利益，集团承诺在上市之后，到今年的12月31号之前，如果跌破了发行价，集团将出资600亿逐渐在二级市场回收部分股票以确保国航股票价格，这有点类似于集团做市商的行为，这是对投资者的承诺，也是对市场的信心。

　　第六点就是市场来看，从昨天到今天来看，到18号上市还有十来天的时间，市场面临着很大的变数，不排除对国航重新审视在新股中的地位。所以我们讲，总结一下，发行之后，跌破发行价，有投资者自己的考虑，但是市场或者国航本身给市场希望，不愿意让市场和投资者看到在发行之后跌破发行价。

　　主持人 ： 如果您给投资者一个投资建议的话，您觉得申购国航合适不合适呢？

　　袁绪亚 ： 投资者的投资，一个是作为投资，去投资证券市场或者选择投资品种，要么就是投机。

　　如果说从投资的角度来说，投资行业、投资公司，如果是投资行业和公司来讲，尽管航空业是属于稳定成长的行业，也没有大量的巨额高速成长的利润，但是我们讲随着航空业的好转，稳定的收益，稳定的利润，应该有保障，再加上人民币升值的预期，好多机构已经把航空行业作为比较不错的热门板块选择，如果从投资的角度买一点国航也是可以的。

　　但是从投机的角度来看，由于市场目前的回调，再加上网下的机构没有认同，应该谨慎。

　　新股不败神话还将继续

　　主持人 ： 最近股市对“新股不败”的看法有一些悲观，不少人觉得：迟早有一天某一支股票会跌破发行价，您觉得这种说法为什么会产生？

　　袁绪亚 ： “新股不败”过去是一个神话，这个神话经历了中国银行、国航、工行，包括中移动、平安保险等大盘股上市后，有可能把这个神话破灭，但是就目前的发行机制来看，新股不败神话还是会延续下来。

　　过去我们讲，中国证券市场新股发行经历过好几个阶段，目前的新股发行改为三种形式，一个是网下的申购，一个是网上的现金申购、一个是面对机构投资者配售。这种情况下，我们可以看出来，不论网下的认购也好、网上的资金申购来看，新股发行刚刚开展，还不是大量的，还没有出现大面积扩容的这种现实。所以我们认为新股压低市场的收益差价还是有的，新股不败我们认为还能够站得住的，但是随着以后其他股票的发行，如果在询价、定价上没有很好的一些考虑，不合理的情况下，不但不是新股不败，而且会是发行失败。

　　大蓝筹时代即将到来

　　主持人 ： 您觉得现在市场的承受力如何？刚才我们提到大盘股在不断发行，很大一部分人觉得A股市场还有很大的扩容压力，这个压力使得大家比较悲观，在这种情况下如何看待大盘未来一段时间走势？

　　袁绪亚 ： 市场现在面临的IPO和再融资的双重压力，使市场进行了阶段性的回调，有一个阶段性的标志，有个阶段性的反弹，目前来看新股的发行，已经发行的有21家公司，公告发行的有21家公司，完全发行的是18家公司，已经发行完上市的有12家公司，在上市公司股改之后，再融资的，通过股东大会表决通过的有126家，目前来看，截止到昨天为止完成增发的有15家，总的来讲，我们讲IPO和再融资的双重压力是两个重锤，敲打着市场。从大盘来看，可能难以承受扩容的压力，但是从回调的幅度来看，大盘还是顶住了压力，毕竟回调幅度是12%多。

　　从大盘的6月底到7月底的统计数据来看，大盘流通股东的损失是120亿左右，投资者在大盘缩水的情况下，也蒙受了相当大的损失，个股回调的幅度更大。但是我们讲了，在月度回调中出现了一个盘中的反弹，说明大盘有一定的抗压能力，从各方面的信息综合来看，IPO仍将按照市场化的趋势进行下去。

　　这样进行下去也是与目前的管理层和政府对市场的一个定位分不开的，我的理解，从目前来看，未来的市场，中国的A股市场，就是一个是大蓝筹的市场，第二个是资产置入的市场，第三个从前期的价值发现转化为创新价值，既然过去说，我们讲股改之前，中国A股的市场已经结构失衡，整个制度都存在不合理的东西需要改进，股权分置改革完成之后，我们认为应该是大蓝筹的时代到来。

　　再一个，随着上市公司管理办法的出台，资产制度式的市场在一定时期内可能是个热点，还有过去我们从行业的股指的角度去发现超跌的，或者有价值发现的个股，现在来看，我们是要讲创新的个股，包括自身的一些产品有没有创新的意义，再者我们讲创新还有一个证券市场的交易制度和市场里的平等的创新，结合着一些创新技术等等结合在一块，我们认为是创新价值的一个时代可能要到来，这是我个人的理解。

　　从这个角度来看，我们认为，只要市场结构调整好了之后，结合我们股改完成和相关者的决心，证券市场投资者的心愿已经凸现，我们认为市场结构调整好了以后，走向还是看多的。

　　主持人 ： 这段时间一方面扩容压力加大，昨天的新闻中提及，管理层对进行了吹风，指出新股发行和再融资还将继续进行，您觉得管理层最近一段时间是出于什么样的考虑呢？

　　袁绪亚 ： 我们讲新股发行从6月初是公告了第一次发行公告，到中旬发行出来，开闸放水。新股的发行，发行了18家，上市12家，从6月10号到8月10号两个月，平均每个月上市6家，发行9家，基本上每周双股，在最密时候每周5股，我们认为，在股改接近尾声时，投资的功能都兼备起来，我们讲发行的节奏不会改变。管理层不可能因为市场的问题调整发行结构，人工调控市场，而不是按照市场规律本身来发展市场的，是不现实的。

　　但在IPO发行新股的时候，我们认为在行业和个股的选择方面，也可能会有所调整，这点前期证监会已经在市场流露出这种迹象或者意愿，比如说中行发行完了之后，接下来发行了中小企业板的横电东磁。

　　今后大盘蓝筹，可能会率先考虑到市场和投资者认可度比较高的成长性的行业公司，进行一些先发的IPO的成长性比较强的公司，银行股：工商银行、建设银行、兴业银行可能在发行结构上的策略会有所调整。银行股既然安排密度那么多，主要是我们中国在WTO中的承诺，2006年之后，对银行的金融市场放开的标志就是放开银行，我们目前的银行规模比较小，风险的承受能力比较小，各种业务的模式还比较单一，所以这样来讲，我们在放开之前比较做大做强银行股，这是WTO的要求，但是我们讲，考虑到市场的趋势，也可能会做出一些相应的调整。

　　创新集中在市场本身 力度大大不够

　　主持人 ： 您刚才谈到了创新，我们也知道从去年开始尚福林每会必谈创新，您觉得最近一段时间以来，我们的管理层做出了什么有效的创新？哪些创新是我们急需的？

　　袁绪亚 ： 目前来看创新还集中在市场本身，一个是交易品种的创新，包括一些权证，包括一些股指期货马上开通，包括一些证券公司的融资融券，包括交易的一些制度，包括一些交易制度的创新，比如说“T+0”的提法，还有我们说涨跌幅的限制也会调整，这个创新都有利于市场的活跃，有利于投资者规避一些其他的风险，也有利于其他的金融机构形成一个新的利润领域或者是盈利的增长点，主要集中在这个，我们认为这些态势还不够，和国外市场比，我们不管是发行方式的创新、交易制度的创新等都是很不够，从市场的需要来看，还需要扩大发行的领域和提高创新的速度。

　　主持人 ： 具体原因在哪些方面的创新速度还要大大加强呢？

　　袁绪亚 ： 我觉得交易制度这方面还要加强，因为我们不管是上交所深交所后台的技术支持国际上是最先进的，但是我们讲交易制度和我们的技术支持不是很匹配的，比如我们涨跌幅的限制，涨跌幅是亚洲金融风暴之后为了规避我们市场交易的风险，实现这种涨跌停的现象，人们对它的判断主要是取决于它的价值，而不是交易过程中的投资市场，这样可以在好的品种里面，大家形成共识的板块，可以率先开放涨跌幅的限制。

　　主持人 ： 对我们普通股民来说，管理层应该放开哪些创新呢？

　　袁绪亚 ： 交易制度这一块。鉴于我们投资者的队伍逐渐成熟，我们市场规模不断扩大，这么多年的实践经验证明来看，是可以率先放开的，放开的领域也有很多，包括发行方式的不断创新，比如说现在网下申购、网上申购同时进行，许多的机构投资者可以在网下先去认购，然后可以在网上可以进行二次申购，这样对于这些投资者，投资流动股的机会多于中小散户的投资者，如果我们讲一二级市场还有一些收益上的差别，那么新股不败还是神话的情况下，就要在发行制度上应该有所改变。

　　小非解禁拉动市场下行

　　主持人 ： 8月份，限售股的解禁高潮即将到来，市场面对这种情况应该如何应对呢？

　　袁绪亚 ： 从8月份开始，在未来一两个月内，除了控股股东之外，我们“小非”解禁的情况比较厉害，基本情况是这样的，8月份解禁的“小非”对家数是33家，解禁的股本是41亿左右，占整个沪深两市的流动股总股份的1.34%，其中有几个有典型意义的“小非”的解禁，比较大的有这么几个，一个是中兴证券等五家，他们解禁的非流通股都超过了目前流动股股份的100%以上，像中兴证券解禁限售的股份超过了流通股股份的219%，还有近六家都是解禁的非流通股超过流通股50%以上，最低的是占到流通股的1.9%，所以这个是密度、规模是比较大的，再加上都集中在这一个月，在新股发行，IPO或者是再融资结合在一块，是市场中打击投资者信心和投资者情绪不稳定的重要因素。

　　但是我们讲了，解禁的非流通股上市流通，到底它们的股东会不会流通？关键看他对市场的判断和对自身股票在市场上的价值定位，我们讲，市场定价的功能在发生功能，一方面市场在为流通股股东对自己股票的价值判断做定位，另一方面对于广大的投资者将来也做对比。非流通股东要想把自己的股票作为流通股卖出去，也可能取决于多方面的主观愿望，包括为了套现，为了补充自己的一些手边的流动资金，或者募集资金移做他用，这是短期的自我行为和要求，但是我们讲市场对它的定价确定他的行为合不核算，由市场的定价决定这个问题，不管怎么说，市场对股价的定位使这些解禁的个股非流通股的流通，肯定是在一个合理的范围内进行一些变现或者套现，这样这些股票框定在一定的合理的估值之间，对市场是好事，对投资者估值更加透明，也有利于投资和市场的操作。

　　目前来面，可能是非流通股东套现的愿望比较强烈，这个对市场往下走有一个拉动作用，但是我们讲其他的投资者也不要过分惊慌，因为毕竟市场的定价是最主要的。

　　网友：请问袁绪亚博士，现在股市扩容很快，是否存在圈钱的嫌疑？故事收益的总来源应该是募集资金的实业运营中的利润，市场什么时候会实现价格投资？真正把资金融通到资金需要者的手中。

　　袁绪亚 ：至于融资的目标来看，从中国银行也好，从国航发行来看也好，我们讲募集资金的动向还是比较清晰的，像商业银行里面还要补充自己的资本金这是很正常的，国航我们讲尽管购买飞机有一些损失，但是它往往和一些政府的行为也结合在一块，我们政府在每年的年初或者其他的场合已经和其他的国家和政府达成了一些协议，协议最后落实在哪儿，最后落实到诚信的问题，购买飞机也很正常，所以我们讲不像编故事圈钱一样那样赤裸裸，但是我们讲募集资金的规模可以进行一些调整，这样可以跟项目匹配得更好一些，可能投资者使市场对它有坚定的信心。

　　网友：今年股市还有机会吗？牛市是否真的来了？高点在哪儿？

　　袁绪亚 ： 今年的股市，上半年走了一拨实实在在的行情，大盘从去年12月6号左右发动，从相对的阶段性的一个低谷向上攀升到1740多点，已经走了一个象样的行情，大盘的涨幅超过了60%，个股的涨幅超过百分之几百的，有几十支，个股的投资收益，投资者也获得丰厚的收益。

　　由此我们讲，大盘在6月30号之后，基本上一个小的调整之后，大家认为调整的趋势可能是比较明显的情况下，接着又11根阳线拉升起来，直到新股上市，包括国家的一些宏观经济调控，包括银行的一些适度性的银行政策出来之后，大盘才进行了第二次的回调。

　　目前我们来讲，回调的幅度来看在12%左右，还是一个中部回调之内的回调。如果说大盘今年下半年还没有行情，关键看它目前空方的意愿和空方到底去向何处，主要是资金问题。我们讲了，他们撤退的时间目前来看不是全面撤退，而是有节奏的撤退了，大面积撤退的时间应该是1700点以上，目前来看空方已经是有节奏的撤退。但是我们讲要把空方这种策略市场的资金重新回来，我们讲市场才会从目前的阶段调整才能走向一个有希望的反弹。但是目前来看还缺少一些条件，第一个，这些条件如果具备了，阶段性的反弹才能更加明确，一个是新股发行和再融资进行了调整，第二就是政府或者监管部门在鼓励一些其他新的资金入市，如果是1550点左右，相应性的阶段性低谷，能够鼓励一些市场的投资者，尤其是主力机构的认同，再一个我们讲，还有一个量的问题，如果这次反弹能够确认，我认为下半年还是有希望的。

　　网友：您觉得新能源股年内会不会再有表现？

　　袁绪亚 ： 今年年初的市场，在新能源概念，房地产概念，包括自主创新这个概念，或者有色金属这几个强势的板块支撑下市场走过来了，但现在能够保持强势的，人们认为新能源前面还是有很光明的路，新能源我们讲主要是涉足于能源消费的不断扩大，在国际上的油价等等不断地高位振荡，再加上地缘政治，中东局势的影响，环境不会改变，关键是看新能源本身的问题，如果进行了有效的调整，我们认为新能源板块还是有相当的希望，这几天，新能源的反弹力度都强于大盘。

　　但是我们讲，随着国家发改委煤电油等于其他能源这些项目的限制，那些有题材的故事不见得在全国上演，反而实实在在的一些产品，产业化程度比较高的，具有一定的规模的，这些个股还是比较有竞争性的，或者有市场的上升空间。

　　网友：您如何看待近期的权证市场？

　　袁绪亚 ： 目前权证市场总共的品种是27个，其中认购权证是17个品种，从目前的市场表现来看，权证有内涵价值的有14个，权证有时间价值有25个还有时间价值，但是我们讲在27个权证里面，权证的内涵价值就有14个，比例已经相当高了，所以我们认为权证目前来看是有一定的风险。

　　权证主要是集中在大盘蓝筹比较多一些，但是目前我的判断，他们尚未真正成为中国证券市场中的一个比较规范的一个衍生品的市场，主要是投机的气氛比较浓，再一个我们看到，它的政府有较强的关系，一旦大盘低迷的时候，投资的基金去做权证了，投资的气氛比较浓。

　　在2000年的市场下半年的时候，权证一度交易总量是贴近于上海A股的交易总量，可见这个权证当时开设出来之后，活跃程度，像武钢权证、五粮液权证等等，但是目前我们看到的权证，不管是目前的市场阶段，大盘往下投资，更加大了投机的气氛和市场风气，如果大盘能够反弹向上，我们认为它投资价值逐渐会萎缩，尤其权证内涵的价值越来越小，除了一些部分的认购权证之外，认购权证基本上没有多少价值，所以我们认为目前来看，投资权证还是以谨慎的策略为主。

　　但是不排除部分的品种可以做无风险的考虑，像华菱管线等等，这些品种可以做一些无风险的套路，买入正股卖出权证，或者买入权证卖出正股，可以做一些的。

　　主持人 ： 好，由于时间的关系，我们今天的访谈就到这里结束，感谢袁绪亚博士的精彩见解。本次聊天到此结束。谢谢！