监管部门与业界研究修改完善询价制

　　本报记者 夏丽华 陈劲 朱茵

　　新股询价制早在2005年初就开始实施，但真正经历市场的检验，应该是股权分置改革大势已定、证券市场恢复新老划断之后。昨日国航调整IPO发行方案，也再次将发行机制改革推上了舆论前沿。

　　据悉，监管部门也正在与业界讨论研究，将现在的关于股票发行的两个文件，即《首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》以及《股票发行审核标准备忘录第18号》合二为一，做出进一步的修改完善。

　　与国际接轨有多远

　　作为证券发行制度的主要部分，现行的询价制度，其主体框架已经和国际市场的发行定价程序基本一致。无可否认，在已有的试点中取得了较好的效果，但也逐渐暴露出一些问题。各方开始反思，现行制度在部分细节方面与国际惯例的差异，是否需要无限制地靠近？

　　从询价到资金申购的整个过程中，国外成熟市场比较多的做法是，先是投资银行等部门的研究人员先预路演，然后机构投资者进行报价，确定每个区间大概申购多少，接下来的发行人等才开始正式路演，进行薄记，根据申购情况最后确定发行价和配售额。现在国内新股询价预路演时，一开始就是发行人、保荐机构等直接出动。更为重要的是，国外的询价区间对于最后定价只是一个参考，而现行制度下，国内的询价区间是有“法定”意义的，即最后定价必须落在法定区间内。另外，国外成熟市场上，承销商经和发行人协商，有一定的自主配售权，比如可以向看好的长期战略投资者分配一些股份；目前国内在最终定价配售的时候，券商没有自主权，只能按照申购量同比例配售。还有，国外的询价机构没有限制，承销商可以自由选择询价对象，而国内询价机构还在实行资格管理，只能在监管部门圈定的160余家机构中选择询价对象，他们才有报价的权利。如此等等，不一而足。

　　每个国家的证券发行机制都要结合自身的特点，真正的问题在于，如何、在怎样的程度上去借鉴国外成熟市场通行的、已经市场证明行之有效的做法。比如最近媒体多次提到的香港市场的“一人一手”制度，事实上，“一人一手”既不是国际通行做法，并且还有具体的市场环境约束，简单移植肯定是不可行的。

　　保荐机构众说纷纭

　　对于发行机制的反思，主要缘于最近

新股发行中出现的一些问题。比如备受关注的新股上市初期的高溢价问题，作为参与新老划断后新股发行最多的保荐机构之一，国信证券投资银行资本市场部龙涌就认为，高溢价现象更多是特定时期投资者心理与市场暂时供需失衡的产物，但高溢价难以持续，中工国际上市后的走势已经非常清楚地证明了这一点。而个别市场人士由此质疑询价制度的有效性是不合理的。目前询价制度下大部分新股的发行价格是合理的，基本反映了其在一定时期内的合理价值。当然，根据市场环境的变迁，询价制也还需要做一定的调整。

　　对于日前国航调整IPO发行方案一事，参与发行承销的一位投行人士就很具体地说到，如果允许那些没有询价资格的网上申购的机构投资者也参与网下发行，可能就不会有网下申购不足的情况了。另外，现行制度强行规定战略投资者锁定期，锁定期的“刚性”要求无疑限制了战略投资者的积极性，“应该做出更有弹性的规定。”龙涌建议，希望分销商禁止参与申购的规定可以取消，今后IPO项目的分销商及其管理的资产管理产品等均可以参与承销项目的申购。

　　不少业界人士都认同，上述与国际成熟市场不一致的地方可能无法完全复制，但应该在趋同的大方向上，结合我国证券市场现状做出调整后加以吸收。

　　业内人士认为，目前询价制度对网下配售比例进行了明确的规定，与国际惯例相比，这一比例明显过低，建议提高这一比例，如中小盘发行放宽到50%，大盘股的网下配售比例放宽到80%左右，并允许发行人和承销商在所限范围内自行确定和调整这一比例。同时，放松或者取消询价对象的资格限制，扩大询价对象主体范围。监管层应该在有一定原则约束的前提下，给予券商一定的配售权，即保荐机构可以根据一定条件将

股票自主配售给特定的机构投资者。除了上面提到的对战略投资者锁定期赋予弹性外，还有保荐机构建议，取消对一般机构投资者的持股锁定期。超额配售权作为主要的后市支持手段，在国际市场中已经广泛运用，建议尽快实施超额配售权制度，同时要求发行人在招股书中对其具体实施方案和超额募集资金的用途进行披露等。

　　询价过程需调整

　　在现有的制度下，一般而言网下的中签率会比较高，询价机构由此可以获得比散户投资者更多的利益。龙涌认为，机构投资者在询价阶段承担了价格发现的职能，给予相应的权利原本无可厚非。但个别机构投资者却没有认真对待询价，积极性较低，或者报价比较随意。这样，权利与责任不对等，影响了询价机制的价格发现功能。还有部分询价机构有故意扰乱发行价格的嫌疑。如有询价机构在初步询价阶段出价很低，却在累计投标时以高价参与申购，这就有故意压价的嫌疑；有时则初步询价出价很高，但在累计投标询价时却不参与申购，这种情况可能是询价机构配合发行人高价发行的要求，故意将价格区间拉高。上述行为都在一定程度上抑制了询价机制的价格发现功能。

　　龙涌对此建议，应该在制度上对询价机构的行为进行适当的约束。比如规定询价机构在累计投标询价阶段的出价不能超出其在初步询价阶段的出价区间一定幅度；询价机构在初步询价的报价区间上限超越最终确定的累计投标询价区间上限时，规定询价机构必须申购最低数量新股的规定等。

　　此外，发行的程序安排也是券商关注的焦点。按照目前的制度，如果将初步询价计算在内，目前的发行过程等于要经历三个阶段，发行周期较长。因此，有保荐机构建议，将网下申购和网上申购合并，或同时进行，这样就可以缩短发行周期，提高发行效率。业界人士认为，如果将网下申购和网上申购合并，加上前面提及的对询价机构的约束机制，辅以券商获得的配售权，将可以促使发行市场化向前更进一步。

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