短期应维持谨慎操作

　　国信证券固定收益研究组

　　目前的紧缩措施难以令经济在短期内降温，信贷对债券市场的资金分流作用仍很强。而美国经济增长明显放缓，中长期看，这可能影响我国投资增长速度，对债券市场形成利好。建议投资者密切关注美国后续房地产和消费数据，但短期仍应维持谨慎操作。

　　经济短期内难以降温

　　从国内看，债券市场仍处于信贷高增长的阴影中。2006年上半年经济运行呈现加速态势，投资高企、贷款投放加速对债券市场形成巨大压力。从目前的经济数据看，一系列紧缩措施的效果尚未体现。

　　为防范经济过热风险，央行陆续出台了一系列的紧缩性政策。对当前的货币政策，我们有以下看法：首先，上调贷款基准利率对抑制贷款作用有限。利率实际上是资金的价格，贷款基准利率提升会抑制实体经济对贷款的需求；升息27个基点因其幅度不足以影响实体经济的贷款需求（结合上半年企业利润回升来看），导致贷款供给方（商业银行）的供给曲线右移，实际上对大贷款的增加起到了一定的推动作用。

　　其次，上调存款准备金率与发行央行票据回收基础货币，除成本差异外不存在本质区别，央行可能追求更多的是向市场发布紧缩的预期和回收过多流动性的决心，并通过连续两次的上调来强化这一决心。

　　再次，

人民币升值的长期的持续动力来自于国内外非贸易品差价。在这一动力的推动下，人民币长期升值的趋势不会改变。从短期趋势看，通过上调存款准备金率回收流动性抬升市场利率，同样也会增加升值压力，二者共同的后果均为导致更多外汇流入，可能的极端后果是货币政策沦为回收外汇占款的工具，独立性尽失。因此，我们认为，由于强劲的国内外需求和刺激性

汇率政策，经济短时间内降温可能性很小。

　　美国经济增长放缓

　　从国际环境看，美国经济增长放缓有可能对我国的经济产生一定影响，我国的固定资产投资规模增速可能有所下降。这意味着金融体系的资金将重新回流到债市，并对债市形成支撑。

　　周二晚美联储将就是否加息做出决定。美国二季度GDP环比增长2.5%，增长势头较一季度放缓。受

房地产市场趋弱影响，美国私人消费支出增长放缓；但工商业投资增长稳健，失业率也维持低位，经济增长放缓可能以温和的“软着陆”方式来实现。

　　美国房地产市场延续下跌趋势。6月份新屋销售113.1万户，环比下降3%，同比下降11.1%；成屋销售662万套，环比下降1.3%，同比下降8.9%。房屋购买力综合指数和房屋价格指数均继续回落。

　　美国工业生产增长平稳，零售销售略有回落，失业率处于历史低位。6月份工业生产同比环比均有不错表现，零售销售小幅下滑，剔除油价的零售销售表现良好。物价指数表现平稳，产能利用率以及时薪的提高给劳动力市场造成压力，但生产力的提高在一定程度上缓解了由此带来的通胀压力。

　　短期内仍应谨慎操作

　　商业银行资金运用主要是贷款和购买债券，当资金过多，而贷款需求有限时，商行自然会将其资产更多配置到债券市场，从而压低债市收益率。目前债市收益率较低，而宏观经济总需求强劲，企业利润好转趋势明显，对贷款的需求自然增大。而商行（尤其是已上市商业银行）资本金充足、盈利压力大，必然加大贷款投放力度减少债券市场资金配置，对利率形成向上压力。

　　若要改变收益率上升的趋势，必须使得商行增加对债券市场的资金配置，同时减少贷款投放。我们认为以下三条途径应是可行的：用行政手段强压贷款投放；将贷款利率提升至足以抑制企业贷款需求的程度；大幅升值从根本上解决流动性问题，外部需求由于升值减弱，部分企业利润回落，实体经济对贷款需求减少。

　　运用数量工具回收流动性同样可以起到减少贷款的效果，但商行很可能在收缩贷款的同时减少对债市的资金配置，甚至债市资金配置减少多于贷款收缩。因此我们认为只有大幅升值才能对债券市场构成根本性利好。

　　建议投资者密切关注美国后续房地产和消费数据，一旦经济放缓的势头得到确认，可采取较为激进的投资策略；但短期内仍应谨慎操作，控制投资组合久期1-2年，多配置交易所非跨市场高收益率品种；此外，由于近期银行间金融债和国债利差呈放大趋势，对银行间债券配置上可偏重金融债。