收购办法纵横谈

　　编者按：《上市公司收购管理办法》经过广泛征求意见并进行细致修订之后，于日前颁布，并将于今年9月1日开始实施。为帮助读者深入了解《管理办法》，我们特组织采写系列文章，于近期陆续刊发。

　　主持人：本报记者 张德斌

　　嘉 宾：王俊峰

　　金杜律师事务所管理委员会主任

　　陈明键

　　北京东方高圣投资顾问董事长

　　顺应市场 及时出台

　　主持人：2002年颁布的《上市公司收购管理办法》仅隔4年就进行了较大的修订，请两位专家具体谈谈这次修订的背景。

　　陈明键：要想真正理解新办法，就必须深入了解中国上市公司收购的历史和收购立法的历史。

　　1993年的“宝延风波”是中国上市公司收购第一案。从此以后，上市公司收购案不断出现。当时，关于上市公司收购的相关规则，只在《股票发行与管理暂行条例》中有所涉及，但这些规则基本上是参照境外成熟市场（特别是香港市场）的规则，对于国内市场并不适用。

　　我们知道，国内市场最明显的问题是市场分割（股权分置），除了对极少数股票全流通公司的收购之外，绝大部分收购是通过协议受让非流通股进行的，形成了一个具有中国特色的上市公司收购市场。

　　1999年，证券法正式实施。证券法第四章就是“上市公司收购”，对上市公司收购活动进行了原则性的规定，明确了收购上市公司可以用要约收购方式和协议收购方式。但是，仅靠这些原则性规定还无法规范上市公司收购中的具体问题，比如要约，能否对非流通股股东发出要约，如何定价等等。于是，证监会从1999年开始酝酿制定收购规则。

　　王俊峰：是的。2002年，中国证监会颁布了《上市公司收购管理办法》。该办法第一次就上市公司收购活动制定了较为详细的规则，适应了市场的要求。但是，在股权分置的大背景下，收购活动显现出很多中国特色，比如一方面上市公司控制权主要集中在非流通股持有人手中，收购这部分控制权的价格一般以净资产作为参照，收购成本相对较低；但同时，由于强制全面要约制度的存在，收购人需要以市场价格向其他股东发出要约，又大大提高了收购成本。这种情况导致收购趋向于争取获得中国证监会对全面要约义务的豁免，或者在形式上履行全面要约义务。

　　最近一段时间，除了公司收购的商业需求急剧扩大之外，证券市场也发生了根本性的变革。政府通过改革解决了扭曲并购定价机制的股权分置问题，《公司法》和《证券法》修订，使公司收购的法律环境发生了重要变化。在这种情况下，中国证监会适时地适应市场的需要，进一步完善了上市公司收购的法律环境，我认为非常必要，也非常及时。

　　三个角度准确解读

　　主持人：新的收购管理办法非常专业，市场人士如何能更轻松地解读，更好地把握实质？

　　王俊峰：新的收购管理办法初看起来是比较专业，但如果能从整体上把握，理解也不是很难。如何从整体上把握呢？我建议从三个角度去解读。

　　第一个角度是明确了收购人持股的阶段性。持股5％以上视为收购的预警点，成为第一大股东或实际控制人的，或者持股20％以上须作详式信息披露（将持股人看成收购人），30%以上须采取要约方式收购或者申请豁免。这三个阶段，持股5％以上，即可看成潜在收购人；持股5％以上同时成为第一股东或者实际控制人的，或者持股20％以上、30％以下的，确认为收购人；持股30％以上的，不但确认为收购，且须履行要约义务（全面或部分）。

　　第二个角度是把握收购的方式。收购方式包括通过证券交易所的交易（二级市场交易）、要约收购、协议收购、间接收购（协议收购的特殊形式）。

　　第三个角度是五类参与主体的权利义务。五类主体即收购人（包括一致行动人），出让人，被收购公司董事会，财务顾问及其他中介，监管机关、交易所及登记公司。

　　陈明键：此次修改的法律依据与02年是不同的。02年版本很多是借鉴香港的管理办法，有些地方不是很适合内地的实际市场情况；而06年版本则是完全根据内地市场的实际情况进行的，具自主创新性。

　　理解新办法的捷径是掌握新办法的显著特点。比如掌握以下三个特点。第一，收购方的成熟导致对收购方的监管更灵活。此次新的管理办法很明显地是支持“好人”，限制“恶人”。对于“好人”进行的收购给予政策上的支持，而对于恶性收购则加以限制。所谓“恶人”主要是指两类，一类是没能力的人，一类是坏人或疑似坏人（最显著的认定标准是三年内有重大违法违规行为）。第二，由于股东方的成熟，允许股东自治，股东有自己选择是否豁免的权利，而不是像以前单纯地由证监会决定。第三，由于市场的成熟，也就是财务顾问的成熟，监管实现了“进一步，退一步”。所谓的“退一步”是指行政监管退一步，而所谓的“进一步”是指市场化进一步。变原来的单纯行政监管为市场监管与行政监管共同发挥作用。充分发挥财务顾问的专业作用，在证监会之前由专业财务顾问进行第一道把关，大大提高了监管的效率和效果。

　　要约制度 因时而变

　　主持人：想深度把握新的收购管理办法，就需要清楚此次出台的办法与02年版本的区别在哪儿。请两位专家谈谈这个问题。

　　陈明键：我认为在形式上最大的变化是将原来的《收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》合而为一，将5％以上的持股纳入收购管理办法的监管范围，而原来是没有这项规定的。打一个简单比方，现在做了这个规定，其实就是当有机构持股5％以上时，需要告诉池塘里的小鱼儿们，水里来了一条可能有恶意的小鱼儿，大家要小心了。当有机构成为第一大股东或实际控制人，或者持股20％以上时，则预警小鱼儿们，池塘里来了一条大鱼，大家要格外小心。而当真正发生收购行为时，则大鱼变成了鲨鱼。

　　此外，较大的变化有：在要约制度方面引入了部分要约的方法；新办法中更加重视发挥财务顾问的作用，增加了为数不少的法定财务顾问业务；对收购人的要求较之以前有所增加，如要求诚信、实力等等。

　　王俊峰：在世界范围内，从收购人相对被收购公司股东的关系角度来讲，基本上有两种收购制度。一种是强制要约制度，比如英国、香港、日本等。这个制度的特点是，当收购人控制了一家上市公司的股份达到了30%（或者35%）以后，收购人有义务向目标公司的股东发出要约。我国市场从93年开始一直沿用这种收购制度。还有一种是以美国为代表的国家不要求强制要约。至于哪种收购制度更有利于收购，哪种收购制度对目标公司股东更公平，专家学者有不同的看法。但有一点是肯定的，即收购制度必须适应市场的需要。最近欧盟就引入了强制要约制度。这次修改后的收购办法，事实上是取了两种制度的中间状态，即直接收购公司股权的，允许部分要约，不要求全面要约；但是收购人通过控制目标公司股东而间接控制上市公司，达到30%的，则仍负有强制要约义务。我个人认为，这种变化比较符合我国国情。