长期利率仍有上升空间

　　下半年货币政策继续紧缩的趋势增强，但提高存款利率不是最好选择

　　海通证券王亚南

　　针对上半年货币供应和信贷增长过快，央行采取了包括提高贷款利率、存款准备金率、定向央票等一系列的紧缩措施，但效果不尽人意，下半年继续紧缩的趋势增强。但在目 前流动性过剩，资本流入强劲的情况下，提高利率、特别是提高存款利率并不是央行紧缩工具的最好选择。

　　目前短期利率水平已经基本升至合理水平，央行提高存款准备金率将促使商业银行抛售一部分债券，以弥补逐步下降的超额存款准备金率，因此，中期债券继续调整的可能性较大；而逐步上升的通胀形势将迫使长期债券的收益率向上修正。

　　通胀压力逐渐加大

　　6月份，生产资料价格同比上涨4.8%，较上月提高了1.41个百分点。而采掘业和原材料价格是导致生产资料价格上升的主要力量。采掘业和原材料的价格持续上升，加重了上游价格的压力，未来上游价格向下游传递将使得成本推动型的通胀可能性增强。

　　下半年通胀形势将呈现逐渐上升的趋势。不仅食品价格出现一定幅度增长，资源价格改革以及5月份以来PPI的触底反弹将推动非食品价格的上涨。再考虑到2005年的基数较低，我们预计当前维持在较低水平的物价指数下半年将出现明显的回升，全年水平可能将突破2%，下半年涨幅将超过2.5%。

　　提高

存款利率不是最优

　　6月份，全部金融机构人民币各项贷款余额为21.53万亿元，同比增长15.24%，增幅比去年同期高1.99个百分点，比上月低0.73个百分点。2006年1-6月人民币贷款增加2.18万亿元，6月份当月人民币贷款增加3947亿元，同比少增706亿元。其中，非金融性公司及其他部门贷款增加3124亿元，同比少增1154亿元。

　　从数据上看，自央行于4月底宣布提高存款准备金率后，货币供应和信贷增幅开始下降，但是效果并不明显，因此在上半年经济数据公布之后，央行宣布自8月15日起再次提高金融机构存款准备金率0.5个百分点。

　　根据03年和04年的历史数据分析，如果未来基础货币不出现大的扩张，提高存款准备金率可以达到调控目的。我们认为，提高利率、特别是提高存款利率并不是央行紧缩工具的最好选择。

　　货币政策方面，央行连续提高存款准备金率后，未来一段时间将是央行的政策观察期，目前市场形成的紧缩性预期仍将继续。但是随着连续两次提高存款准备金率，央行关注的M2和贷款增速可能回落至央行可以容忍的范围，因此，如果短期内没有出现储蓄资金过快分流的风险，相对于央行继续公开市场操作大力回笼基础货币的措施，央行上调存款利率的可能性相对较小。

　　长期利率仍有上升空间

　　7月中旬，在央行提高存款准备金率和新股发行、资金流向

股票市场的双重影响下，债券市场大幅下跌，特别是在上半年经济数据公布后，市场普遍预期央行将提高基准利率，市场跌幅加大。

　　虽然央行将继续维持公开市场操作回笼资金，但短期利率水平已经基本升至合理水平。以1年期央行票据为代表的短期利率水平波动区间在2.75%以内，而回购利率可能由于新股发行等因素出现暂时的走高；央行提高存款准备金率将促使

商业银行抛售一部分债券，以弥补逐步下降的超额存款准备金率，因此，中期债券继续调整的可能性较大；而逐步上升的通胀形势将迫使长期债券的收益率向上修正。总体上看，虽然存在长短期限品种供应不平衡的问题，但是，收益率曲线逐步陡峭的可能性依然较大。

　　因此，投资者应维持缩短久期的投资策略，将投资品种剩余期限控制在1-3年左右。同时，若市场由于紧缩性政策出台导致恐慌性下跌，短期内可以适当增加债券投资比例，但是我们认为基本面没有明显好转的迹象，预计恐慌性下跌后的反弹力度仍将十分有限。