一次不合时宜的IPO

　　□贺宛男

　　对比2004年12月备受追捧的H股发行，正在尴尬推进中的中国国航A股招股，实在是一场不合时宜的IPO。

　　回想一年半前，国航H股发行时，招股价区间为2.35-3.10港元，最后发行价为2.98 港元，22.83亿股H股中，40%分配给散户，超额认购80-90倍，冻结资金750亿港元；机构配售部分也获得15倍的超额认购。可如今国航A股招股，2.80元的发行价为发行区间（2.75-2.95元）的低端不说，发行股数也缩了近4成。网下配售4.7亿股股份，13.15亿元发行市值，冻结资金仅区区15.25亿元，中签率高达86%，创有机构询价以来A股市场IPO中签率之最。而新老划断后，发行量最少的得润电子网下配售仅336万股，冻结资金也达37.86亿元。

　　国航H股发行时，2003年报每股收益仅0.024元，可境外投资人却愿意以100多倍的市盈率认购，且此后股价最高曾走至3.60港元，一个最重要的原因就是当时公司的成长性———谁都知道2003年国航业绩不好是非典使然。果然，2004年年报出来，净利润增长10倍多，每股收益从0.024元猛增至0.283元。可如今，由于油价猛涨，航空公司无不处在衰退期，即便国航是国内航空公司中业绩最好的，2005年每股收益也不过0.18元，发行后股本摊薄仅0.154元，2.80元的发行价市盈率已达18倍，而当前，上证180的市盈率不过15-16倍。更何况国航全年17.09亿元的净利润，还包含了因

人民币升值取得的9.08亿元的汇兑收益（非经常性损益）。既然如此，投资人对国航抱之以冷淡也就在情理之中了。

　　其实，国航这次并不是非发A股不可。发行H股募资86.8亿港元后，公司净资产值翻了1倍，在上市的航空公司中，国航67.3%的资产负债率是最低的，东航、南航、上航、海航分别为88.4%、83.3%、77.7%和87.7%。国航A股募股资金主要用途为购买空客（A330）、波音（B787）共45架飞机，但招股书中也提到，在2008年

北京奥运会和2010年

上海世博会的商机促进下，近年来各航空公司均在不断引进飞机，尤其是对A330和B787的采购较为集中，有可能产生运力过剩，特别是在奥运会和世博会高峰过后，航空市场需求将出现回落，甚至可能引发国内运力过剩的风险。

　　既然面临诸多不利因素，国航这次为何还要发行呢？答案有二：一方面，好不容易拿到了发股批件，如今不发，又不知要等到何年何月；另一方面，如果航油价格再涨，加之汇兑收益等减少，今年国航微利甚至亏损都是可能的，2003年南航发行A股当年不是几近亏损吗？而一旦亏损，按照现行制度就得再等三年盈利才能发股了。