国航发行为何遭遇变脸

　　记者 李侠

　　当市场还在为中国银行和大秦铁路首发吸引的庞大申购资金量惊叹之时，第二只回归A股市场的大盘蓝筹股———国航IPO网下发行不仅未出现市场所预期的火爆场面，反而遭到机构投资者的冷遇。据有关承销机构提供的消息，国航A股IPO网下发行申购量只有5亿多股，远低于早期预计的11.75亿股。对此，人们不禁要问：

　　同样是大盘蓝筹股，发行时间上不过相差了一、二个星期，机构资金的认同感却出现如此大的差异，原因何在？

　　盈利前景难比“铁老大”

　　“国航的发行时机并不是太合适。”一位券商研究员直截了当地指出，如果国航早“出世”两个星期，命运可能会大大改观。

　　就在国航开始招股当日，规模达150亿股的大盘股大秦铁路先于国航上市，这本已吸走相当资金，而大秦铁路上市首日涨幅只有11.52%。对于大笔申购的机构来说，这样的涨幅只能等于微利。

　　很多希望赚取超额利润的大资金可能“卧轨”不走，因此赶不上国航的配售和网上申购。毕竟，大秦铁路以垄断暴利行业超过40%的高额利润，比国航更能吸引机构的眼球。

　　相较于铁路运输良好的盈利前景，在目前国际燃油价格不断上涨的前景下，国内各大航空公司纷纷亏损的消息，也极大地影响了机构对于国航未来盈利能力的信心。在国航询价期间，就有不少机构对于国航的燃油成本高企及持续盈利能力提出质疑。

　　根据国航的招股说明书及财务报表，国航2005年巨额盈利17亿元。但招股说明书亦显示，国航2005年航空燃油采购成本已占其集团主营业务成本的39%，同时，2005年燃油价格每上升100元/吨，国航的主营业务成本将上升2.55亿元，净利润下降1.57亿元，每股收益下降0.017元。

　　事实上，由于

中航油的垄断地位导致国内航油价格较国外高出20%，以及今年航油价格提价决定已于7月21日生效，因此，国航的航空燃油采购成本在其集团主营业务成本中的比重将超过40%。投资者似乎并不像招股说明书那样看好国航的盈利能力和盈利前景。

　　有一种说法认为，即将实施的燃油附加费将给航空公司带来相当的盈利。但根据有关消息，一方面燃油附加费上涨可能会在10月份实施，另一方面，按照传说的增加幅度，国航2005年燃油附加费收入约在16.63亿元，较2004年增加11.41亿元。因此，有机构表示，相较于航油价格的上涨，燃油附加费的上涨给国航全年盈利带来的影响并不明显。因此，机构相信，国航A股的发行之路可能较为艰难，甚至有市场人士认为，国航上市有可能会跌破发行价。

　　市场调整不期而遇

　　而从

大盘走势来看，受

宏观调控和股市迅速扩容等因素的影响，近期沪深股市开始进入一轮调整，股指持续下滑，A股估值水平不断下移，许多新股跌破首日开盘。

　　以中国银行为例，截至8月7日，中行收盘价为3.23元，较首日收盘价已下跌14.5%。这意味着申购新股特别是大盘蓝筹股的盈利空间在急剧缩小。况且，以国航的基本面，很多机构认为，国航的首发定价仅比H股市价低0.2元，没有多少上涨空间，这也大大降低了机构资金尤其是基金认购的积极性。最重要的是，机构参与网下认购的股份有一定的锁定期限，其流动性受到很大的限制。从机构方面来看，目前市场正处于调整期，股价变动很大，如果机构希望持有国航股份，从流动性角度考虑，与其网下认购流动性受限，不如参与网上认购。这也是国航网上认购遭遇变脸的一个重要因素。

　　调整方案或许可取

　　一位基金经理表示，要改变这种网下申购冷淡的局面，国航必须调整方案。而要改变方案，目前有三种途径可供选择：一是承销商包销，全部吃下未发行出去的股份。此次国航A股拟通过三种渠道发行的股份数为27亿股，如果按30%的发行成功率、每股2.85元的中间价计算，承销商就要出资53亿多元，吃掉余下的近19亿股。此方案不太现实。二是国航暂时放弃发行A股。但这位基金经理说，如果取消发行，将对未来海外蓝筹股回归产生巨大的心理影响，这也是管理层、交易所乃至市场所不愿意看到的，所以也是不太可能的。第三种办法则是国航主动调整方案，或调低发行价，或缩减发行规模。这也是最现实、最具操作性的方案。

　　据悉，经过紧急磋商，国航8月8日发布公告，对发行规模和发行价格进行了大幅度调整。同时，国航网上发行申购也将正式启动。业内人士表示，国航发行遭遇的难题其实是一个好事，它一方面反映了在市场化发行机制下，市场约束机制正在发挥作用；另一方面也显示出投资者正在日益走向成熟。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。