左小蕾：由A股市场掌控海外中国公司价值

　　由A股市场掌控海外中国公司价值

　　——银河证券首席经济学家左小蕾谈工行A+H同时上市

　　中国工商银行H股、A股同发方案不久前已经获批，并于7月19日向香港联交所正式递交了H股上市申请，预计10月27日挂牌上市，上市申请中的招股价定为2.76港元。工行以A+H的方式同步在两地上市，大有第一个吃螃蟹的架势。此前，交行、神华在港上市之时都策划过“A+H”方案，但都顾虑到A股市场的容量而作罢。在近日的一次经济学家座谈会上，银河证券首席经济学家左小蕾谈了她对工商银行两地同时上市的看法，记者会后还对她进行了采访。创新“A＋H”发行方式

　　“A＋H的发行方式有利于推动制度建设尽快与国际接轨，淡化A股市场的中国特色，对于A股市场定价水平的提升也大有好处，在与H股价值接轨的同时，提高A股市场对H股定价的话语权。”左小蕾表示，尤其当前流动性过剩，A＋H的发行上市模式很值得一试，目前也有条件做这种发行制度创新的尝试。

　　所谓A+H，是A股和H股的简称，指某家公司在内地的上海(或深圳)证券交易所和香港联合交易所按照同股、同时、同价的原则，分别发行A股和H股的行为。与其他发行模式相比，A+H优势明显。左小蕾分析说，A+H模式就是保持了两个市场的发行价格的一致和运行趋势的一致，使两个市场的价格保持合理的一致性，从而达到同步运行的效果。A＋H同步发行最重要的意义是在于使A股市场开始参与对在香港上市的中国公司的定价过程，争取到与香港市场分享定价权的机会。而“同步”与“先此后彼”除了时间上的差异之外，它的新意在于改善“AtoH”和“HtoA”发行方式形成的A股和H股之间价值差异，奠定价值接轨的基础。

　　目前有许多公司在A股市场和H股市场都有挂牌，但是从发行方式来说，更多的是先H再A的“HtoA”方式。与A+H相比，“HtoA”的方式的主要是指“先”发H股“再”发A股。从理论上来说，时间是有价值的，资本的机会成本随时间增长而增长，国际市场上融资参与新股发行的惯例使时间的价值更高。A股上市相对H股的上市在时间上的滞后，仅仅因为时间价值的增长，就会导致海归公司发行价格的差异。换句话说，中国的投资者可能要用比海外投资者更高的价格来持有海归的H股。A＋H同步发行至少有可能在一定程度上把时间的价值和资金的机会成本去掉，使中国的投资者与海外投资者的持股成本达到某种程度的一致。

　　左小蕾还特别提到分享定价权问题，最主要是互动，而不是完全参照。具体说，一方面，A＋H同步发行的方式决定了工行发行的理论价格区间在两个市场上应该是相同的，在一定程度上使A股市场在理论定价阶段就参与到对H股价格的定价，而A＋H意味着两边的承销商应该同步对工行做尽职的调查，在同一时间范围内，在同样的信息集合条件下，理论估价的结果应该是一致的。理论价格的一致性，一定程度上保证了两个市场定价的起始的公平性，保证了A股市场参与定价的公平的话语权。另一方面，两个市场同时路演询价会产生互动，发行价格的形成将发生相互影响。香港市场和国内市场存在很大差异性，监管体制、发行方式、市场化和国际化程度，特别是投资者群体的素质与行为……都很不一样，询价过程中很可能发生不同的价值判断和不同的价值取向。但是，时间上的同步使相互影响成为可能，最终可能通过博弈或者协商共同决定发行价格。至少不会像“HtoA”方式那样，没有选择地单边定价，A股市场只能被动地参照或接受H股的市场价格。A股市场更多的还是参与和学习

　　“第一次尝试发行A＋H，A股市场更多的还是参与和学习。”左小蕾说，从制度完善到定价技术的提高，再到发行方式的改进，在参与过程中需要学习和思索的地方还很多。如果工行A＋H的发行模式成功，A＋H模式得到推广，A股市场的定价能力将不断成熟，对香港上市的中国公司定价的影响会越来越大。以此类推，希望A＋H将来扩大成A＋N、A＋L等等。最终，中国公司海外上市的定价权应该会掌控在A股市场上，由A股市场真正掌握中国公司的海外军团的价值。

　　曾在美国获得博士学位、而后又在新加坡执教的左小蕾，对国内和国外资本市场都较为熟悉。在回答记者关于工商银行本次上市是否可以从国外银行借鉴的问题时，左小蕾认为可比性不大，基本不存在联系。因为我国的银行大多是国有化的，银行上市是在促进一个阶段性改革的战略借鉴，是讨论上市后是否对其将来的发展有所促进，包括安全性等，是完全关于银行本身的问题。而国外的银行基本都私有化，根本不存在这种问题，因此在各方面都是没有共同点的。

　　确实，从中国20多年A股市场发展来看，自1984年以来，中国股市走过了一条从多层次场外市场到单一层次交易所市场的逐步集中统一的道路。从美国等发达国家的股市来看，股市是由经纪人建立的，股票交易以“交易”为中心，而交易的执行和完成主要是由经纪人实现的，因此，股市交易应由经纪人导向。在交易过程中，经纪人首先为交易后果负责。而中国A股市场是一个以政府取向为中心的市场，它不可能形成由市场参与者自调节的机能，也就不可能形成以经纪人为中心的市场机制。虽然中国A股市场用短短的15年时间走完了某些发达国家和地区用100多年才走完的历程，但就运行机制而言，A股市场迄今没有达到发达国家和地区100多年前的水准。因此，经纪人机能的消失，不能不说是中国A股市场发展中的缺憾。希望工行A＋H发行模式的创新，有助于这一问题的解决。