债市近期有望继续盘整

　　中信证券 胡航宇 林璟

　　从中长期来看，当前的债券市场风险大于收益。但从短期来看，由于政府当局加强了行政调控，再加上人民币升值加快，这在一定程度上对债券市场构成支撑，债券市场近期有望继续盘整。建议投资者把规避市场风险放在首位，逐渐降低仓位，缩短久期。

　　行政调控对债市构成支撑

　　随着胡锦涛主席和温家宝总理对宏观调控的强硬表态，8月1日，国家发改委、国土资源部、国家环保总局、国家安监总局、银监会五个部委联合发出特急通知，要求各地在一个月内对今年以来的新开工项目，在自查工作基础上，再进行全面清理。

　　此次清理中，凡是上半年列入统计范围的总投资1亿元及以上的新开工项目，都在全面清理范围之内。其中钢铁、电解铝、电石、铁合金、焦炭、汽车、水泥、电力、纺织行业等产能过剩行业，凡总投资3000万元及以上的项目都要进行清理，煤炭行业中设计能力在3万吨/年及以上的项目也要清理。清理的标准主要涉及产业政策、项目审核程序、土地审批、环评审批及信贷政策执行等六个方面。

　　尽管行政调控长远来看会带来很多负面效果，但在现阶段又是必须的。同时我国的政策制定者常常面对多元的、甚至有时候互相矛盾的政策目标，这些政策目标包括经济增长、创造就业、保持低通胀、减少银行坏账、保持金融安全、提高农民收入以及保持社会稳定等。

宏观调控的复杂性以及中央政府与地方政府之间的博弈，可能导致行政调控的效果大打折扣。但是我们认为未来几个月这种“折扣”相对过去两个季度来说将会小得多。总体而言，行政调控仍有利于控制过快的固定资产投资增长，而这对债券市场是有利的。

　　公开市场面临两难困境

　　上周央行1年期和3个月央票发行规模分别为80.9亿、10亿，同时还发行了100亿6个月央票，上周央票合计规模为190亿，7天正回购200亿；同时，上周到期资金规模254亿，这样共净回笼133亿。上周1年期央票利率与前周基本持平，达到了2.8％，3个月央票则上升了4个bp达到2.42％，此外，6个月央票利率则为2.7%。

　　值得投资者注意的是，在1年期央票发行中，央行出人意料地使用了数量招标。这是自2004年4月以来两年多的时间里，央行首次以数量招标发行央票。招标结果显示，在事先固定2.7961%的收益率下，当期央票仅发行80.9亿元，未达到100亿元的发行量上限。由于央行上周明确了稳定利率的意图，所以短期内央票可能会保持稳定，但长期来看我们认为央票利率仍有进一步上升的压力。

　　实际上，无论是实行数量招标，还是发行6个月央票，央行的意图都很明显，那就是维持央票利率稳定。但是，正如我们之前指出的那样，央行在公开市场操作中面对两难困境，即一方面要维持央票利率稳定，另一方面又要保持较大的公开市场操作力度，在现阶段可能难以两全。

　　短期盘整格局笼罩债市

　　从中长期来看，当前的债券市场风险大于收益，尤其是下半年以来，CPI 走高的趋势非常明显。但从短期来看，由于政策当局加强了行政调控，上半年失控的固定资产投资及信贷增长有望得到抑制，再加上人民币升值加快，这在一定程度上对债券市场构成支撑。

　　另外从技术面上来说，目前市场在高位缩量整理，显示投资者普遍仍在观望。我们认为上周市场保持相对强势很大程度上是由于一级市场处于发行真空，而并不是市场转好，一旦一级市场重新开闸，市场将重新回到盘整态势。

　　总体而言，我们建议投资者把规避市场风险放在首位，逐渐降低仓位，缩短久期。另外，从投资重点来说，我们建议投资者更多的关注短期融资券、企业债等收益率相对较高的品种。

　　从具体品种选择来看，我们建议投资者继续关注非跨市场债，目前非跨市场债与跨市场债的利差普遍仍在40bp以上，处于2005年以来较高水平，对于资产配置型的机构来说，可积极买入。另外，从战略角度来考虑，投资者也可积极关注浮息债，目前市场上浮息债的利差相对仍比较高，如果组合运用掉期等工具，投资者有望获得套利利润。