徐工心仪投行之谜

　　本报记者 贾林男

　　时至今日，仍有不少业内人士坚持认为，以技术实力而言，卡特彼勒无疑是徐工机械的最佳之选。然而，为什么徐工独独钟情凯雷这家投行呢？

　　当徐工收购事件的“三国演义”进行得如火如荼的时候，人们可能忘记了，世界机械制造行业巨头美国卡特彼勒公司也曾进入过徐工改制的视野，并一度被认为是志在必得的“种子选手”。

　　然而事件最终，徐工为什么要选择凯雷这样一个毫无行业经验的财务型投资者，而对像卡特彼勒这样的产业投资者遮遮掩掩，惟恐避之不及？

　　出于对国家经济安全的保护、或者为了保证当地职工的平稳过渡，乍听起来，这些都有道理，但又似是而非。难道，这仅仅是中国被并购企业抛出的一个“爱国主义”的幌子？

　　卡特彼勒出局内幕

　　据接近交易的人士透露，徐工引资之初，入围的有十多家投资者，“作为世界机械制造行业巨头的美国卡特彼勒公司理所当然地被视为是最有力的竞争者。”

　　作为同行的老对手，徐工集团对卡特彼勒当然不会陌生。早在1995年，徐工集团即与之合作成立了合资公司——卡特彼勒徐州有限公司。1998年，卡特彼勒甚至希望把徐州作为其在中国的皮奥里亚(Peoria)，即卡特彼勒美国总部所在地。显然，在卡特彼勒的规划中，徐工已然在其远景中占据重要一席。

　　改制之初，双方也曾走动频繁。2003年上半年，卡特彼勒与徐工集团管理层数次互访；2004年5月，卡特彼勒亚太地区主席杰克聂高一行又与徐工集团董事长王民等在上海会晤。当月底，卡特彼勒副总裁乐文礼与中国

　　2004年中，徐工改制的“海选”正式开始，在对入围者进行了第一轮淘汰后，公布了6家主要的潜在投资者，卡特彼勒赫然在列。此外5家全部为财务投资者——华平创业投资有限公司、美国国际投资集团、摩根大通亚洲投资基金、凯雷亚洲投资公司和花旗亚太企业投资管理公司。

　　据了解，当时徐州市政府和徐工集团对战略投资者开出的条件是——雄厚的资本、国际市场经验以及能够为徐工集团带来项目。凭此三条，人们普遍认为卡特彼勒志在必得。

　　“六进三”的选拔更像一场超级面试——六家入围机构齐聚南京的南郊宾馆，由徐州市长徐鸣牵头，涉及股权转让的各个政府职能部门，包括地方经贸委、财政局等在内的相关人员悉数出席。整整两周内，参与竞标的机构详细陈述各自的改制方案，与会者则根据估值、交易条款、业务发展等对方案进行评估，只有获得全票通过的方案才有机会“晋级”。

　　然而结果出人意料，2004年10月公布的入围名单中，入围者是清一色的金融资本——美国国际投资集团、摩根大通亚洲投资基金和凯雷亚洲投资公司，而卡特彼勒黯然出局。

　　“卡特彼勒的出价不高可能只是其中一个原因(据称为15亿人民币)，但更主要的原因是，徐州当局和徐工管理层暗地里达成了‘拒绝产业投资者’的默契。”这位人士对记者表示，这位国际产业巨头只是在一个“规定好的时间、按照规定好的程序”退出了竞争。

　　凯雷何以胜出？

　　据这位知情者称，对政府而言，徐工集团改制的主要原因，“第一个是要获得资金，解决员工安置等历史遗留问题；第二是要将股权分散化、国际化；第三就是将徐工品牌做大做强”。

　　“政府和徐工集团都希望，改制不仅能保持徐工这个民族品牌，而且可以做大做强。而一旦跟卡特彼勒这样的产业资本合作，希望就会落空。”一位知情者宣称。据悉，卡特彼勒“凡是在国外建立的企业必须控股”，更重要的其要“消化或抑止竞争品牌”。

　　更有分析指出，卡特彼勒一旦入主徐工机械，势必直接掌控经营层面，而这显然是原管理层不愿意看到的。

　　与之相比，以凯雷为首的投资基金们优势凸显——提供资金，不动品牌，更重要的是承诺不会大规模调整经营班子。

　　“凯雷之所以胜出，其综合报价应该是最高的。”百慧勤投资管理有限公司董事长管维立认为，按照收购的一般规律，被收购方除了考虑报价外，还会对引进管理、技术升级等非货币对价其他经济性因素，以及社会稳定等非经济性其他因素予以权衡。

　　在凯雷给出的收购代码中，除了2.55亿美元收购徐工集团85%的股权，还有一份“对赌协议”，即如果徐工机械2006年的经常性EBITDA(指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润)达到约定目标，则凯雷的出资购股85%的金额为3.15亿美元，增资额为6000万美元；如果达不到约定目标，则凯雷的购股金额为2.55亿美元，增资额不变。

　　在此外的“毒丸计划”中，如果凯雷未来以公开发行股份上市的方式退出合资公司，一旦有与合资公司构成竞争的潜在投资者A获得上市公司的股份达到或可能超过15%时，“毒丸计划”自行启动：上市公司立即向除A之外的所有股东，以人民币一分钱或等值外币的价格，按A实际持有的股份数增发新股，以增加A为获得对上市公司的控制权而需收购的股份数量及其需支付的对价，从而使潜在产业竞争者在实际上无法实施收购。

　　而对于“对赌协议”和“毒丸计划”，在三一集团总裁向文波看来，实施“对赌协议”时，徐工已经是凯雷拥有85%股权的徐工，凯雷实质上是在给自己的公司注资，徐州市政府只分享1.2亿美元的15%。“凯雷玩的不过是把自己的钱从右口袋移到左口袋的游戏而已”。

　　“而‘毒丸计划’更是在未来不可预知的情况下，让徐工方及监管部门接受的‘幌子’”。

　　向文波在他的博客中炮轰凯雷：“凯雷作为一个私募基金，既无行业管理经验，也无工程机械技术，更无市场网络，除了2.55亿美元之外，能给徐工的帮助在哪里？至于海外上市，更无须凯雷收购！”

　　心理上可怜的自我安慰？

　　时至今日，仍有不少业内人士坚持认为，以技术实力而言，卡特彼勒无疑是徐工机械的最佳之选。

　　“我个人不怎么看好金融资本”，作为前国资管理局产权司司长、中国股份制改革的先行者，管维立认为，虽然凯雷、新桥都是能够发挥资本长线规模优势的投资者，但对于那些既缺资金、又缺管理、技术的国内制造企业而言，“更应该吸引的还是产业战略投资者。”

　　并购专家、高鹏天达律师事务所合伙人张晓森也认为，相比产业投资者，财务投资者的投资性、流通性更强，使得金融资本比产业资本更活跃是正常的，但不能因为金融资本的“表面风光”就对产业资本抱有偏见。

　　归纳徐工对产业投资者的担心，无非出于以下三个原因：一是所谓的“斩首”行动——产业投资者进来以后直接参与徐工的经营管理，届时徐工可能沦为其全球产业链上生产零部件的一个棋子，完全失去话语权；二是曾经民族工业的骄傲——徐工品牌的消失，代之以卡特彼勒的

　　“这些完全不成立。”管维立首先认为，职工的安置是可以通过收购方和当地政府之间达成协议予以解决的。而其他两点“根本没有任何道理”。

　　管维立认为，徐工要卖给外资不是出于战略调整，就是自身实在支撑不下去了，已经岌岌可危。“人在屋檐下，哪能不低头”？怎么还能再“挑三拣四”？

　　谈到徐工将成为其全球产业链的一个组装工厂，管维立认为如果能经营良好，企业无高低贵贱之分：“生产婴儿用品的就一定不如生产电脑的过得好吗？”

　　“至于在选择收购方的选择，也不应受徐工管理层的既得利益的影响。”管维立表示。

　　“说到底，既然已经决定把企业整体出售，我们的种种担心还有什么意义呢？”管维立只能把徐工的选择看成是“心理上一种可怜的自我安慰”。

　　我们往往忽视的一个前提是：当徐工被收购以后，虽然徐工的品牌得以保留，但留下的将是凯雷的“徐工”或者卡特彼勒的“徐工”，而不再是中国的“徐工”。

　　“被收购后的企业还是中国企业群体中的一分子，运行受中国的法律规范，受中国政府的管理。”商务部跨国公司研究中心主任王志乐认为，我们再次看待徐工的角度，应该以一种看待合资企业的角度。而至于选择的并购对象，则要看谁能在中国的土地上为中国带来更多的收益。