货币政策进入观察期

　　宏观调控从市场手段转入行政调控是货币政策需要保持一个观察期的重要原因

　　招商证券何欣林向涛

　　在二季度宏观经济数据公布之后，除了央行采取了再次提高存款准备金率政策以外，其他部委纷纷提出了针对各自对口行业或管辖领域的调控措施。因此，在宏观调控政策由 市场为主转向行政调控时，无论是从货币市场利率还是从MCI指数抑或是历史经验，货币政策采取静默的方式，在观察经济数据的变化方向之后，再做定夺。

　　紧缩效果显现

　　连续的提高存款

准备金率对利率的刺激作用相当明显，一年期央票利率的绝对水平已经超过2.7%，而7天回购利率水平亦已达到2.6%的高位。这使得央行不得不在8月初的第一次公开市场操作中，采取固定利率价格招标的公开市场操作，以平抑过快上涨的市场利率。

　　7月份，央行通过公开市场操作净回笼资金360亿，如果考虑到7月5日正式实施8%的存款准备金率，人民币市场货币政策的资金净回笼量在1890亿的规模。如果考虑到8月份再次提高的0.5%法定存款准备金率，再配合以当月公开市场操作小幅回笼货币，则7-8两月的货币操作基本上能够对冲6月份的大规模外汇占款流入。

　　根据CLSA编制的PMI指数，我们看到，7月份该指数继续小幅上扬，呈现出继续扩张的迹象，但是从新增订单来看，出口订单持续扩张，而订单总量略有下降，这似乎显示在“

宏观调控”的压力下，内需有所减弱，而出口仍然强劲。

　　通胀压力在7月份略有减小，尤其是企业成本压力较产品压力降低，说明通胀的环比增速有所放缓，但仍保持在一个较高的水平。

　　如果货币政策再采取更为激烈的紧缩手段，这对债券市场其实也并非坏事。总体来看，8月份的债券市场将是相对平稳的市场，短期端仍然安全，但由于不能确定货币政策的走向，投资人仍然在操作策略上要保持谨慎。

　　MCI显示紧缩力度加大

　　如果我们借用外国央行使用的一个指标MCI（货币条件指数）的编制方式来度量我们的货币条件的话，会发现目前的货币条件相比03年之后的任何时段，都显得有一定的紧缩力度。

　　所谓MCI指数，就是名义利率与名义

汇率相对某一基期变化的加权平均指数，该指标假设汇率和利率存在线性相加的关系。在开放经济条件下，利率与汇率同时影响到国内的需求状况。MCI指数目前被加拿大、新西兰和挪威等国的中央银行用来作为度量货币条件的指标，甚至该指标也被用来作为货币政策操作的一个短期目标。

　　考虑到通胀水平对货币条件的反向影响，我们在构造货币条件的时候剔除通胀的影响。选择JPMorgan编制的实际有效汇率指数作为汇率指标，选择一年期实际贷款基准利率构造MCI，以2003年年初作为基期，其结果显示目前的货币条件较03年年初略为宽松，但为2003年以来较为紧缩的时期。

　　资金净需求将上升

　　7月份债券市场注定是个多事之秋。加息传言不绝于耳，央行则选择连续上调准备金率。而一级市场新股陆续上市，分流资金数目惊人，为此债券市场宛如惊涛中的一页扁舟，跌宕起伏。沪市国债指数单月下跌16个基点，成交71.92亿，大幅缩减逾5成，成交量缩减的背后是交易所现券托管量的流失。由于久期的原因，7月长期券月度回报率落后大市，表现较弱，其中15年期券010107月度回报率为－1.04%；月报回报率较高的是剩余期限在1年以内的短券。

　　7月份的债券市场融资总额较6月份有所上升，而根据各类债券发行人的发行计划估算的债券市场发行总量将会继续上升，总的资金需求量估计在1500亿左右，这可能是年内一级市场资金需求最大的月份。这主要是尽管8月份筹资总量并没有太大的变化，但是到期债券总量大幅降低，导致资金的净需求上升。

　　目前对货币市场不利的因素之一主要是新股发行，当然，在经历了5-7月份的洗礼之后，包括货币、短债基金的资金调度能力、央行的流动性调节能力都有了大幅度的提高，所以估计新股发行对货币市场的冲击力度也将有所减小。