真实出售 考验资产证券化纯度

　　刘晓忠

　　自国开行和建行去年实施ABS和MBS后，日前东方资产管理公司的不良资产证券化也获得了央行的放行。

　　据悉，此次东方资产的证券化，在设计方式上基本与国开行和建行的类似，都设计 了不同的优先级别，其中优先级别较低、风险较大的最低档证券化产品仍然由出售人东方资产管理公司买单。

　　笔者认为，这种资产证券化产品的设计，虽然从表面上看基本符合资产的真实出售，但实际上并没有达到风险和收益对称的目的，很难说是一种严格意义上的资产证券化产品，其中隐含的风险可能更大。

　　通过对资产或收益权等的

证券化设计，资产证券化能达到盘活固定资产或提前获取收益的目的。其最基本的特征是风险收益对称原则以及资产的真实出售原则，其中真实出售最为重要，因为它保证了风险和资产与发行人的完全隔离。

　　此前，国开行与建行曾多次上交设计方案，但由于一直没有达到真实出售的目的，资产证券化后仍然反映在出售人的资产负债表内，因此多次被打回重新设计。之后两大试点银行几乎都采用了结构性资产证券化设计手段，最终才获得了央行的通过。但是，通过担保进行信用增级以及承诺购买信用等级最低的分级产品，仍引起了人们对此产品设计合理性、科学性的怀疑。

　　如果说，国开行和建行是首次试点，通过这种自身购回较大风险级别的产品，目的是为保证这种创新试点顺利进行的话，那么目前东方资产再沿用这种方案，就让人很不能理解了。

　　首先，从表面上看，这三家公司的资产证券化设计，都通过成立特殊目的实体（SPV）和信托等形式达到了资产的真实出售；但这仅仅是表面意义的出售，实际上由于发行人或资产出售人（原则上可以是一个实体）的参与购买，而且是购买优先档次较低的结构性产品，已经把风险更大的资产再一次购买了回来。这一购买最终导致了发行人的证券化资产不仅没有实现真实的出售，相反还提高了其所持有产品的风险烈度。

　　结构性资产证券化产品的设计，其目的是为不同风险偏好的投资者提供相应产品，原理是收益优先层次越低，其相应的收益率就越高。从功能上看，结构性证券化产品设计是比较先进的一种证券化产品设计方案。因此，目前的问题并不是出在设计上，而是出在购买对象上，正是发行人“兜底”高风险类别，才是让人担忧资产是否真实出售的关键。

　　其次，收益与风险的对称性问题。发行人通过购买自身发行的风险较高的结构化证券化产品，实际上出售的更多是资产的收益，却没有完全把风险对称性地进行出售，相反其本身最终承担了最后风险承担人的角色。因此，这种资产证券化操作，实际上是把收益真实出售了，而风险又回到资产负债表内。

　　另外，这一现象还涉及到资产证券化产品的发行人是否也可以是投资人的问题。从法律上看，发行人充当投资人在法律上并没有被禁止。发行人购买自己发行的证券化产品，表明资产证券化的目的是流动性管理和收益的提前贴现，本无可厚非。但对中国的资产证券化发行人，实际上实施资产证券化并非是这种单一目的，特别是对处理不良资产为主业的

资产管理公司来说，其证券化资产本身就是风险较高的不良资产，自身购买收益优先层次较低的结构性产品难以把风险隔离出去，也难以达到资产证券化的目的。

　　即便其购买的是证券化了的不良资产，与原意义上的不良资产本身不是一个概念，但证券化产品仍建立在高风险不良资产之上，在风险定价能力不足的阶段，笔者认为，对发行人来说，资产证券化的风险要比直接的资产出售还要大。从这个意义上，尚处于起步阶段的资产证券化，需要严格限制发行人的这种变相性质的非真实出售行为。