规避未来可能出现的新股破发风险

　　中投证券研究所策略组

　　统计数据显示，2006年6、7两个月内共有14家公司实施了IPO，合计募集资金421.37亿元。考虑到已通过发行审核的中国国航与A+H同步上市的工商银行等大盘股，预计今年全年IPO融资额将超过2000年863亿的历史最高水平，达到千亿规模。

　　如果说发行密度过大对二级市场的影响尚且局限在即期的资金供应，那么过高的新股定价对于已处于高估水准的A股市场无疑是雪上加霜。

　　新股上市高定位打破了市价发行下的理性定价预期，也有悖于

新股发行给市场带来新鲜血液和新投资机会的基本原则。我国新股发行制度几经变革，从审批制到核准制再到保荐制，发行方式也经历了资金申购到二级市场配售再重新恢复资金申购的变化。我们选取2004年6月到8月，2005年1月到5月，以及2006年5月到7月3个时段作为样本对新股发行价格进行对比，可以看出，新股发行市盈率呈现逐步提高的趋势，目前已高于A股市场剔除亏损后21倍的加权平均市盈率，而新近招股的威尔泰发行市盈率竟已高达36倍。

　　在宏观经济调控与世界经济增速回落的大背景下，国内企业的盈利能力已呈现下滑趋势。从已公布的半年报来看，上市公司同样面临业绩下降的风险，动态市盈率已处于较高水平。而此时新股高价发行上市，不仅不能缓解，反而会加剧A股市场估值水平过高的问题。这些公司未来可以预料的价值回归过程，对于正处在结构调整中的股市无疑将带来较大的估值压力。

　　此次新老划断后IPO在发行方式上有了重大变化，停止了从2001年11月以来实行的二级市场配售，重新恢复了资金申购。新的发行方式吸引了大量资金流入一级市场，6月5日，第一只新股中工国际网上发行时即冻结资金2046亿。随着发行频率加快，在7月19日到26日一周内，5只新股发行共冻结资金8010亿，这一数字已超过A股流通市值的一半。

　　从交易数据上看，一级市场资金的急剧增加部分并非从二级市场中抽离的资金，否则A股市场的下跌将远远超过目前点位。尽管如此，由于一级市场吸引了过多资金，对二级市场的负面效应仍然极为明显。6、7月两市交易规模与资金流入均受到制约，成交量与成交金额较5月明显萎缩，市场存量资金则从5月份净流入1200多亿转为净流出40亿。

　　新股的高定位改变了一、二级市场投资者之间的利润分配结构，在新股申购能够获取较高无风险收益的情况下，A股市场的调整将进一步促使二级市场资金流入一级市场，进而加剧二级市场的资金压力。

　　目前，新股上市高定价风险正逐步显现，新股上市高开低走就是对这种风险的最好注解。我们认为，在市场回落以及新股二级市场一路走低的影响下，新股上市后的开盘价与发行价的差距将逐步缩小，新股上市定价回归难免，摇新收益率也将大大下降。在发行市盈率偏高的情况下，出现开盘即跌破发行价的情况也并非不可能，因此建议投资者保持警惕，应更多关注新股质地，以规避未来可能出现的新股破发风险。

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