中国国航：延续高油价下的盈利神话

　　—企业形象—

　　航空业短期面临高油价压力

　　众所周知，当前航空公司面临的最大压力来自高昂的油价。2005年，国际原油均价同比大幅上涨，导致国航的航油成本支出高达124.88亿元，同比猛增38亿元，增幅达43.8%。 受累于高油价，全球航空业仍陷于亏损之中。我国航空公司也普遍经营业绩不佳，唯国航一支独秀，实现盈利17亿元，占全行业总利润的120％以上。

　　国航为何一支独秀？

　　首先，国航拥有首屈一指的品牌优势和高质量的忠实客户群。国航是中国境内仅有的一家载国旗航空公司，拥有业内公认的素质超群的飞行员队伍。长期的安全记录、良好的服务意识，已使公司建立起广泛的品牌认知度和美誉度，获得客户特别是高端客户的青睐。2005年，国航的公务乘客比例高达71％，居国内首位。

　　其次，国航拥有庞大而均衡的国内、国际航线网络。2005年，国航在国内流量最大的20条航线中的市场占有率为32.4%，居国内首位；在国际航线上的市场占有率超过50%，遥遥领先于各竞争对手。庞大而均衡的航线网络显著提高了国航的运作效率和收益水平，这是国内其他任何航空公司都无法企及的。

　　第三，先发的内部整合优势。2003年，公司率先完成对西南航空、浙江航空的合并重组，实现一体化运营，极大地提高了经营和管理效率。对比国内大的航空公司困难重重、收效甚微的重组工作，国航的规模和整合优势相当突出，为其取得优异业绩奠定了基础。

　　第四，杰出的管理和经营效率。一是更高的客座率和载运率。2005年，国航客座率达74.3%，比国内较大的航空公司分别高出4.9、4.3个百分点；二是更高的飞机利用率。2005年国航的飞机日利用率达到10.4小时，比国内较大的航空公司分别多出1、0.8个小时。

　　第五，更低的资产负债率。2005年底国航资产负债率为67.3%，排在国内航空公司的队尾。如果国航发行A股顺利完成，预计其负债率将进一步降到60%以下，不仅大大降低其财务成本，更为后续引进运力提供了保障。除上述优势外，国航还拥有无与匹敌的净资产实力、广泛的合作伙伴关系、国内领先的货运业务等等优势，这些优势使得国航最终获得了显著的单位收益优势。我们相信在可预见的将来，国航和其主要竞争对手的差距将进一步扩大。

　　未来盈利能否继续？

　　就当前航空市场而言，影响航空公司盈利最主要的因素包括：航油价格、运力供求关系、

人民币汇率以及公司自身的经营管理水平。

　　航油价格将维持高位运行。短期看，航油价格不容乐观。但是，国航通过积极应对措施已将油价负面影响降至低点，包括强化节油力度，逐步改进机型结构，从事航油套期保值交易，收取燃油附加费。这些措施可覆盖70%的航油涨价成本。日前，国家已开始探讨将燃油附加费和油价挂钩的政策，一旦正式落实，则油价对航空公司的负面影响将大大削减。

　　运力供求关系将维持平衡，客座率有望进一步提高。我们对08年前的航空市场需求持乐观态度，并预测2006-2010年，中国航空总周转量将年均增长14.2%，超过运力供给年均增速12.8%，客座率有望逐年提高。05-08年，预测国航总周转量的年均增速为14.8%，客座率、客运及货运单位收入水平均呈稳中有升的态势。

　　人民币持续升值预期依然存在，并可望给国航带来巨额汇兑损益。2005年底，国航拥有相当于约186亿元人民币的美元负债。05年国航因

人民币升值带来9.09亿元汇兑收益，预计06、07年的汇兑收益不会低于05年。

　　国航今年有望录得创纪录盈利，07、08年仍将是“盈利大户”。根据我们预测，若不考虑“星辰项目”收益，则公司06年净利润为12.6亿元（假设人民币兑美元升值3％），EPS为0.104元。若考虑“星辰项目”带来的收益，则06年净利润有望超过30亿元，EPS超过0.25元。07、08年，在假设公司航油均价同比分别增加0.7%和-5.7%、人民币兑美元均升值3%的前提下，预测公司净利润分别为22.2、34.1亿元，EPS分别为0.18、0.28元。可见，国航作为国内盈利领先的航空公司的地位短期不会改变；而一旦油价出现下滑，则其盈利势头将更为迅猛。