反收购：没有硝烟的新战场

http://www.sina.com.cn 2006年08月04日 11:40 证券日报

　　□ 中央财经大学李德峰徐永鹏

　　日前，中国证监会正式发布了《上市公司收购管理办法》。新的管理办法对我国上市公司收购制度做出了重大调整，其中在“董事诚信义务、适度限制反收购”方面所作出的修改，尤为令人瞩目。

　　新的管理办法删除了原有办法中关于“收购人作出提示性公告后，目标公司董事会不得采取的六种反收购策略(如发行新股等)”的规定，并且针对可预期的全流通时代，收购人通过要约、二级市场等多种方式采取敌意收购进而引致的收购与反收购大战，新的管理办法肯定了目标公司董事会反收购措施的建议权，把公司最后命运的决定权交给了广大股东，并对反收购活动作出原则性规定，要求被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护本公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。

　　世界各国对本国上市公司的反收购措施通常都采取较为严格的限制。目前，对于目标公司反收购决策权的行使，国际上有两种模式，一种是英国的“股东决定模式”，另一种是美国的“董事会决定模式”。前者在立法原则上禁止目标公司管理层实行反收购行为，规定目标公司的反收购策略决定权属于全体股东，公司董事会未经股东会的同意不得擅自采取反收购行为；而后者着重强调了董事注意义务和“商业判断规则”，公司资源用于收购防御的决定权属于目标公司的董事和高级职员的正常经营活动中自由裁量权的范围，董事采取反收购措施是否符合商业判断准则的举证责任则由董事自己承担。

　　局限于我国的立法和实践现实，新的管理办法主要采纳了英国立法模式。同时，由于采取反收购措施时需要考虑咨询费用、专用于防御的管理时间与公司资源的价值或机会成本，所以目标公司在反收购过程中，一般综合采用多种反收购策略，选择实施成本低、效益最大化的反收购策略的组合。同时，在采取反收购策略时，目标公司管理层在维护公司及股东利益的基础上，必须承担诚信义务和信息披露义务，为股东决策提供支持；上市公司广大股东也需要加强对管理层的监督程度，最大化的发挥反收购对策的正面作用。因此，新的管理办法采取的“股东大会的决定权”、“董事诚信义务”以及“反收购策略多元化”等原则是符合我国实际情况的。

　　我国自1993年9月“宝延风波”揭开上市公司兼并收购的序幕以来，至今已发生数十起较大规模的收购与反收购之争。在此过程中，目标公司采取了多种反收购对策如事先积极预防策略、管理层防卫策略、超级多数投票规则、培养对抗收购者的有力盟友以获得持股员工和主要股东的支持、白衣骑士策略、法律诉讼等等。如：2004年中信证券收购广发证券的控股权争夺战中，广发证券就将事先积极预防策略、管理层防卫策略、积极发动员工反收购等策略进行结合使用，打赢了这场全国瞩目的反收购大战。但是，由于老的管理办法下没有明确反收购策略决策权的归属以及对反收购措施的较多限制，目标公司的反收购策略选择往往被限制在一个较小的范围之内。如今，新的管理办法的修改为目标公司管理层面对敌意收购时运用反收购策略留下了更大的自主空间；今后，各具特点的防御性反收购对策和对抗性反收购对策势必在我国资本市场上不断涌现出来。

　　J.P.摩根先生有一句经典名言：竞争是浪费时间，联合与合作才是繁荣和稳定之道！并购交易在现代企业持续调整结构、并入全球配置资源过程中的作用越来越大。随着我国对外开放的全面深入，企业界的竞争将更趋激烈，大规模的公司重整已迫在眉睫。我国企业要着眼于经济全球化的竞争形势，通过合理的兼并和收购提高自身的核心

竞争力，从而推动我国的经济改革与发展，而对这一切，新《上市公司收购管理办法》已经在制度上做好了准备。

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