防御首选大盘蓝筹及行业龙头

　　长江证券研究所 周金涛 张发余

　　周 勇 陈文招

　　在资本市场已经形成震荡局势的情况下，我们建议重新审视防御品种，因为传统概念中的防御品种———消费不能够跳出周期轮回而对立于经济增长。

　　我们认为，金融创新可能带来大盘股的活跃。但是，超跌不是上涨的理由，我们也许应该关注奥林匹克景气给中国企业走向世界带来的机会。另外，我们建议买入或持有真正的龙头/领先公司。

　　资本市场在博弈下演绎震荡局势

　　我们认为，国内资本市场很可能将在宏观调控、经济减速与

人民币升值、流动性绝对水平仍然过剩双方力量的博弈下演绎震荡局势，而宏观调控的力度和手段是多方博弈力量中的核心，因为它决定了实体经济增长的趋势和虚拟经济重估的要素。

　　在全球经济一体化和中国货币政策失效的情况下，人民币升值应该成为全球货币政策传导机制的一个环节，基于封闭式条件下的一系列宏观调控政策效果值得怀疑。以存款准备金率的上调为例，该政策充其量只能对内需产生一定的影响（内需减弱意味着进口减速），而对外需几乎没有任何影响，这意味着贸易顺差和流动性过剩问题仍将继续存在甚至变得更加严重。

　　基于这种逻辑，我们得出两方面结论：一方面是下半年宏观经济政策紧缩将是常态，强化行政手段，加快人民币升值、加息、持续调整存款准备金率等多种措施在适当时机出台都有可能；另一方面，流动性绝对水平仍然过剩，人民币升值压力更大甚至加快升值。换个角度看，短周期反弹面临的结束压力不免会对固定资产投资拉动的周期型行业复苏产生影响，而关于防御型行业能否承受估值高企之重的分歧可能增加。

　　防御策略下重新审视防御品种

　　我们对消费类公司的未来趋势的探讨必然要超出单纯的行业增长层面。因为当前市场对消费类公司特别是食品饮料和零售业的看好带来了估值水平的高企，而维持这种高企的估值水准实际上渗透着理念的分歧。

　　实际上，唯有对未来几年高速增长的信心才足以支撑消费品相关行业估值的高企，这里的潜台词就是投资者依然密切关注当前的公司业绩，而不仅仅在于预期。而在对未来消费品行业增长的预期中，仅用收入预期的增长和消费升级来看解释消费品行业看好的理由虽然中肯但过于单薄。

　　消费升级是随着居民收入增长和消费偏好的改变，消费支出结构出现变化和优化的过程，从经济增长的长期趋势看，这应该是不可逆转的过程。当然，在经济发展的不同阶段，消费升级速度的快慢显然是有明显区别的。我们随便举一例，韩国的统计数据显示，1970－1983年间，居民恩格尔系数从0.4降低到0.3的过程，是韩国消费升级最快的阶段。从大的层面看，这种消费升级主要体现为通信、居住、医疗保健、文化娱乐、交通等项目的急剧上升和食品饮料及服装类消费的急剧下降。所以，客观的说，从大的层面考虑，食品饮料等消费项目不应该是消费升级所指的方向。

　　我们以为，周期因素或许放大了消费升级幻觉。中国还没有到达消费拉动经济增长的时期，仍然没有摆脱出口和投资拉动的增长阶段。事实上，在加入世贸组织后的本轮经济增长中，这一特征体现得更加明显而不是减弱。故此，从宏观和开放的角度看，我国的消费增长成了投资和出口增长的派生需求，这一点和消费型发达国家恰恰是相反的。而投资和出口都是极具有波动性的，这决定了我国的消费增长要比消费型发达国家的消费增长更具有被动性和波动性。

　　我们认为，消费不能够跳出周期轮回而对立于经济增长。实际上，即便是在多种长期预期向好的背景下，消费仍会在工业化过程中随着经济周期大幅波动，消费不可能摆脱经济周期的自我调节机制。

　　按照我们对经济周期的判断，我们并不认为2006年消费品行业将出现拐点，但是，如果我们的估值是依靠2008年以后的业绩来支撑的，那么，如果我们认为2007年会出现周期的拐点的话，则当前的估值就蕴含着短期波动的风险。

　　拿什么来防御

　　融资融券业务预期将在8月份变为现实，与此同时，股指期货的推出也在准备之中，这两个衍生品种都将目标指向大盘指标股。不过，在这样的政策预期中我们并没有看到大盘指标股的全面反弹，这也许能够说明的一点是，衍生品种可以活跃大盘股的走势，但不能改变其个股基本面所决定的基本趋势。

　　第一，金融创新确实可能使大盘蓝筹股走势趋于活跃。我们这里选择沪深300指数成分股作为大盘指标股的代表，而从融资融券的角度看，这些流动性好，市值较大的蓝筹股也应该是首选的抵押品，从而成为机构的战略性筹码。

　　我们并不认为当前很多蓝筹股下跌空间有限将成为其上涨的理由，但是，金融创新确实可能使其走势趋于活跃，而且，如果我们降低收益率预期，确实可以从大盘股的活跃中获得稳定的收益。从行业的角度看，虽然钢铁行业为第一权重行业，但基于其周期性行业的性质，我们并不认为应该超配钢铁行业。而对于位列其后的银行业、机械设备、交运仓储我们认为应该是超配的重点。

　　大盘股的上升也不一定是因为只是防御品种，我们在思考的一个问题，日本和韩国的大企业因为奥林匹克景气而走向世界，如果我们预期中国在2008年出现类似于日本1964年的奥林匹克景气，则大盘股的机会似乎并不仅仅在于超跌。

　　第二，买入或持有真正的龙头/领先公司。我们曾分析了产业集中度对于成本约束的影响，其背后的含义是考察某一行业集中度的高低对于行业盈利能力的影响。关注集中度实际上关注的是行业中龙头公司的表现。

　　分析表明，白酒、葡萄酒和啤酒的龙头公司相对优势更为明显；冶金行业中，铜冶炼、炼钢、炼铁和铝冶炼的龙头公司也具有一定的优势；机械装备行业中，

摩托车、船舶制造和电子器件行业的集中度正在逐步提高。纺织服装鞋帽、皮革皮毛羽毛、木材加工及相关和家具制造虽然集中度不高，但也应关注龙头公司的变化。一些集中度不高的行业大类，如机械装备、

化工、食品制造行业和电力行业，应从市场需求、技术创新和产业政策三个角度来把握龙头公司的投资机会。