三大要素夯实货币市场利率体系

　　建立货币市场利率体系必须首先解决价格来源、基准报价产品和基准价格类型选择问题

　　招商银行总行计划财务部郑肖莹

　　我国启动利率市场化进程已近20年，存贷款市场只余贷款利率下限和存款利率上限这两道门槛尚未最后突破，货币市场经过10年的发展已成为日均交易量达千亿元的大市场， 却始终未能形成有效的货币市场利率基准，这已经成为商业银行深化资产负债管理，提升产品定价能力、风险管理能力的一个瓶颈。

　　建立货币市场利率体系必须首先解决价格来源、基准报价产品和基准价格类型三个货币市场利率体系基本要素的选择问题。

　　价格来源适宜报价制

　　市场价格来源通常有两种，一是报价制，一是交易制。其中“报价制”是指以货币市场成员的市场报价作为货币市场基准利率体系的数据来源，而“交易制”则指以市场实际成交作为建立货币市场基准利率体系的数据来源。我认为，建立我国货币市场基准利率体系宜采用报价制，而不是交易制。

　　报价制比交易制更能充分体现市场信用级别，为差异化定价确定基准，且报价制更能丰富货币市场利率期限序列。目前，市场成交90%集中于7天以内的短期交易，定盘利率也只有1天和7天两个期限档次，期限品种过于缺乏。而目前中国市场更为稀缺的是1个月、2个月、3个月和6个月等期限更长的基准利率，但这些期限的市场成交都很不活跃，无法采集到连续的成交利率或是形成定盘利率。采用报价制，报价期限品种可以从1天到1年，从而可以构建出完整的货币市场利率曲线，应用于利率互换、贷款协议、浮动利率债券、浮动利率协议和短期利率期货等众多利率衍生品上，为产品定价确定基准。

　　回购是最合适的报价产品

　　虽然国际市场通常以拆借利率作为基准报价利率，但是在当前我国货币市场远未成熟的条件下，回购是构建我国货币市场基准利率体系的最佳基准报价产品。

　　回购市场有庞大的实际交易作为支持。经过近十年的发展，回购交易成为金融机构间最主要的融资方式，交易活跃、稳定、连续，日均交易量达到900亿元，占市场交易总量的9成以上，短期回购市场流动性更强。而拆借市场日交易量在十几亿元到几十亿元之间，市场成交极不连续，且市场成交价格呈现跳跃性波动，易受单笔交易影响，无法形成有效的定盘价格。因此可以说，选用回购利率作为报价利率，是我国货币市场发展现状的客观要求。

　　足额质押抹平了交易成员间的信用差异。由于我国评级制度不完善，机构间相互授信额度有限，拆借交易不稳定、不活跃，缺乏有效的流动性支持，市场深度和广度有限，难以形成有效的市场基准。而参与回购市场需要交易机构提供足够的质押债券，抹平交易机构间的信用差异，交易价格的可比性和稳定性才大大提高。

　　回购更能反映真实的短期资金供求关系。受我国

资本市场资金供给机制不完善的影响，大量非存款类金融机构，如

证券公司、信托公司等，进入了本应是存款类金融机构进行短期资金借贷的同业拆借市场，导致拆借利率不能真实反映短期资金的供求关系。而非存款类金融机构有限的债券规模，决定了非存款类金融机构在回购市场中不属于主流交易主体之列，因此回购市场成交基本可以反映市场实际短期资金供求的平衡关系。

　　选择融出价格

　　采用融出资金利率作为报价利率符合国际惯例。以伦敦同业拆放利率为例，就是取值于18家指定参考银行，在规定的时间拆出报价的平均利率。我国如采用逆回购融出报价利率来构建货币市场基准利率，在报价水平上，则更具国际可比性。