G六国突破资源瓶颈

　　东方证券研究所王晶

　　投资要点

　　●G六国是国内磷化工行业的优质公司，管理层开阔的思路和全球化的视野确保了公司在同行中的领先地位，公司将突破磷矿资源瓶颈和湿法磷酸技术升级作为未来发展的战略 重点，这样精准的定位无疑具有很大的前瞻性。

　　●后续磷矿的收购将进一步缓解公司发展中的资源瓶颈问题，作为具有良好磷肥制造基础的G六国，如能在占有磷资源的基础上成功引进先进的湿法磷酸提纯技术，将磷肥产业与精细磷酸盐产业相结合，其盈利能力和综合竞争力无疑会有质的飞跃。

　　●我们预测公司2006、2007年的EPS分别为0.44元和0.67元（按增发后股本摊薄），FCFF（股东自由现金流模型）和AE（股东权益增加值模型）估值显示公司二级市场合理价格在9元左右，调高投资评级至“买入”。

　　行业背景及公司地位

　　磷

化工产品包括传统的磷肥和食品级、医药级等精细磷化工产品。随着中国、印度等国新增产能的投放，国际磷肥产能相对过剩，2003年开始的大企业间的重组购并阻止了竞争环境的恶化，在一些欧美产能陆续关闭的情况下，行业景气开始上升并有望持续到2008年。

　　从磷矿资源储量来看，我国是仅次于摩洛哥的世界第二大磷矿保有国，具备较好的发展磷化工的资源基础，但我国磷矿采选成本高，区域分布不均衡，因此磷矿资源仍然是制约磷化工企业发展的瓶颈。

　　G六国（600470）是国内磷酸二铵（DAP）龙头企业。磷酸二铵（DAP）是一种高浓度磷复肥，是传统普钙等低浓度磷肥的主要替代物。

　　目前生产经营状况

　　G六国目前拥有三套生产装置，一期16万吨装置建于1987年左右，设备成新度相对较低，折旧基本已经计提完毕，二期24万吨装置建于2001年，设备成新度相对较高，三期60万吨为公司IPO主投项目，已于今年上半年建成投产，目前三套装置合计产能100万吨。

　　与业内同规模甚至大规模的公司相比，G六国固定资产投资规模较小，历史负担轻，单位产品的固定成本较低。由于技术上的重大突破，公司三期60万吨磷铵项目中的磷酸装置将由新建改为在老装置的基础上技改完成，这样不仅缩短了工期，而且新装置的投资总额大幅减少，产品的成本

竞争力进一步增强。

　　2001年以来，G六国的业绩持续稳步增长，即使在全行业亏损的2001－2003年，公司仍然取得了较好的经营业绩，彰显了较强的综合竞争实力。

　　未来发展战略

　　作为磷复肥的行业龙头，G六国管理层不仅对磷化工行业有着深邃的理解，而且具备全球化的研判视野，在磷矿资源紧缺程度加剧和磷肥行业竞争日益激烈的情况下，公司将突破磷矿资源瓶颈和湿法磷酸技术升级作为未来发展的战略重点，这样精准的定位无疑具有很大的前瞻性，G六国又一次走在了国内同行的前列。

　　G六国管理层认识到磷矿资源对企业长远发展的重要意义，近几年一直谋求掌控磷矿资源，并于2006年上半年成功收购了集团公司位于安徽宿松的磷矿，实现了零的突破。G六国欲投资2.5亿在宿松建设80万吨/年的磷矿采选项目，形成38万吨/年精磷矿（32%品位）的产能，可满足铜陵生产基地30%左右的磷矿供应，按吨磷矿运到价格较外购节约100元估计，每年节约成本在3800万左右。另外，公司收购湖北宜昌磷矿的步伐从未停止，前后谈判历经3年，凭借与当地政府和企业多年构筑的良好协作关系，G六国最终成功收购的可能性很大。我们认为，湖北宜昌磷矿的收购将进一步降低G六国的生产成本，增强公司在行业内的综合竞争能力。

　　与国际磷化工巨头高起点合作，填补国内湿法磷酸提纯技术空白：公司正在积极探讨并寻求与国外企业在湿法磷酸提纯技术上的合作，并有望取得实质性进展。湿法磷酸提纯工艺是目前世界上最先进的磷酸生产工艺，不仅低能耗、低污染，而且可以大大提高磷矿资源的综合利用效率，符合科学的发展观，但该项技术目前处于高度垄断状态，G六国此次的合作无疑是一次高起点的合作，将对目前国内磷化工的产业政策和竞争格局产生重大影响。我们预计，在湿法磷酸提纯技术有所突破的前提下，随着国内节能降耗和环保压力的加大，国内黄磷生产也将逐渐受到产业政策的限制，拥有湿法磷酸提纯技术将使企业中长期内获取稳定高额利润。

　　估值和投资评级

　　我们认为，G六国是国内磷化工行业的优质公司，管理层开阔的思路和全球化的视野确保了公司在同行中的领先地位，公司发展战略清晰，后续宜昌磷矿的获得将进一步解决制约企业发展的资源瓶颈问题，湿法磷酸提纯技术的突破则预示着公司在综合竞争力上又一次质的飞跃，并将对国内磷化工的产业政策和竞争格局产生深远影响。

　　我们预计G六国2006、2007年的EPS分别为0.44元和0.67元（按增发后股本摊薄），目前动态市盈率分别为14倍和9倍，在国内外同行中处于较低水平，FCFF（股东自由现金流模型）和AE（股东权益增加值模型）估值显示公司二级市场合理价格在9元左右，调高投资评级至“买入”。