汇率加速爬行是货币政策主线

　　第一创业证券 陈若劲

　　相比一年前汇改时的经济环境，现在汇率形成机制加速调整的条件已经更为成熟。不仅过去掣肘汇率的因素在变弱，而且很多因素的变化已经使汇率变动成本成为最低。汇率稳步升值最满足政府需求的宏观调控策略，汇率加速爬行是下阶段货币政策的主线。

　　掣肘汇率的因素变弱

　　一些分析人士对人民币升值的担心主要集中在三个方面：冲击出口、冲击经济增长、影响农民收入。现在看来这三个障碍中的两个因素在变弱。

　　首先，对出口产业的冲击小于预期。一个有力的证据是，自去年汇改以来，固定资产投资规模仍然居高不下，而且据统计，这些投资中大部分是以出口导向型为主。企业之所以扩大投资，说明企业还是有利可图的。

　　这反过来也证明人民币渐进小幅升值对出口的冲击是有限的，究其原因，主要有以下两点。一是出口企业实际盈利能力比预期高，升值强化并提高了国内企业的生产效率和竞争能力。从汇改后一年来的情况看，

人民币升值对出口企业的影响更多体现为国内企业之间的竞争加剧以及企业效率的提高。这种竞争的加剧体现为出口产品的价格降幅超过人民币升值的幅度。当然也有一种可能，即部分企业以前隐藏了利润。二是企业在汇改进程中增加了抗风险的能力，已经开始逐渐适应汇率改革的方向，并逐渐学会如何回避汇率风险。

　　其次，经济增长不仅没有减慢，而且保持了强劲的势头。有分析认为，即使汇率爬行升值的速度超过前期，对GDP增速的影响估计也就是1到2个百分点。对于中国这样大的经济体而言，9%左右的GDP增速应该说已经十分理想了。

　　从欧洲、亚洲很多国家的情况来看，即使是10%-20%的汇率波动也没有对经济造成太大的影响。如果确实由于汇率变动造成经济出现大的衰退，还可以再进行调整。即使汇改进程是“试错”的过程，也是有益于企业学会抵抗风险、有助于央行掌握汇率调节的过程。

　　目前来看，残余的掣肘因素主要集中体现在对农民收入的冲击上。农业是我国竞争力较差的弱势行业。但这个问题可以通过工业反哺或者对农业实行行业保护的方式来解决。目前农民收入的主要增长源更多是外出打工等非农业收入，因此，汇率升值对农民收入增加的影响也是相当有限的。

　　民众更能接受汇率升值

　　从购买力平价角度看，我国的相对物价比国外的低。一般来说，这个矛盾有两个解决方式，一种是通过物价来解决，一种是通过汇率来解决。也就是说，要么中国的物价上涨，要么

人民币汇率升值，使购买力平价达到基本平衡。

　　通过通货膨胀的方式解决升值压力，实际就是调高相对物价对实际汇率进行调整。我们认为国内承受不了通胀的代价。以去年粮食、能源价格和本轮

房地产价格上涨为例，中国的老百姓是承受不了物价过快上涨的，这很容易导致国内的混乱和政治上的压力。

　　此外通货膨胀会加剧社会财富分配不均，因为富人持有更多的资产。因此相较通胀，直接通过升值来解决相对价格扭曲是相对最优最现实的路径。

　　升值有助改善经济增长结构

　　过多出口，特别是高耗能产品的出口是资源的廉价输出。这与汇率有关，并且是以牺牲环境为代价的。过高的固定资产投资也是由于人为扭曲相对价格因素造成的。如果汇率有效波动，很多投资项目可能就自动放弃了。事实证明，去年投资增长幅度最大和利润增长幅度最高的前10大产业中，消费类产业占了一半，而这些消费类产业基本上都是出口型产业，如纺织服装等。

　　如果适时适度提高汇率，可以预期的两个结果是：固定资产投资增速过快会得到改善，同时过多的贸易盈余也会有所降低。更长远的意义还在于，现在调整汇率，既可以主动把投资降下来，也可以消除当前依靠外需拉动的投资过热在未来演变成产能过剩的隐患。而对目前经济运行中的其他突出问题，如国际收支不平衡加剧、能源消耗过多，环境压力大等，利用汇率升值加以解决，堪称对症下药。

　　汇率爬行升值宜早不宜晚

　　汇率低估问题越早解决越主动，越迟解决付出的成本越高。有观点认为，汇率升值会引起更多的投机资金追捧人民币，进一步对流动性形成更大的压力。如果按照这个逻辑，那么永远不能有效解决汇率低估问题。不断增长的外汇储备从一个角度印证了这个问题。

　　同时，我们也必须注意到，任何单一的调控手段，短期内都不可能见效，必须是一系列调控手段（包括货币政策、财政政策、税收政策甚至行政措施）的组合经过相对较长的时间才能见效，而汇率升值将是贯穿整个调控进程的主线。